兴证固收：M2增速料将下行 货币乘数可能会随之下行

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资料来源:推广证书和固定收入研究；作者:迟广生，唐越。

1.自2017年以来，货币乘数持续上升是基础货币贬值和m2增速放缓共同作用的结果。一般来说，货币乘数具有货币政策的顺周期性，宽松的货币政策往往导致货币衍生的增加，进而导致货币乘数的增加，而紧缩的货币政策通过抑制m2增长率导致货币乘数的降低。也就是说，当基础货币增长率保持相对稳定时，货币乘数一般会跟随紧缩货币政策导致的m2增长率的上升和下降。自2017年以来，在金融去杠杆化和稳定紧缩的货币政策背景下，货币乘数一直与趋势背道而驰。主要原因是:1)基础货币大幅贬值；2)m2的增长率低于基础货币的增长率。

2.通过分解基础货币B，可以发现外汇的减少和政府存款的增加是导致基础货币收缩的根本原因，两者的总贡献率高达77%。同时，我们深入剖析了影响广义货币m2的因素。经过比较，我们发现企业中长期贷款、房地产、企业短期贷款、非标准自营银行以及外汇、公司债券、票据融资等七个科目是决定m2变动的最重要因素。前四个因素对m2有积极影响，而后三个因素在不同程度上拖累了m2的增长。单项、企业中长期贷款、房地产和企业短期贷款、票据融资和公司债券是影响m2的核心因素，特别是中长期贷款和房地产，其贡献率分别高达70%和36%，其他三个因素对m2变化的贡献率超过20%。

3.拆除m2后，发现了一些有趣的现象。例如，自2017年以来，银行的公司债券和票据融资大幅下降，但非标准自营银行迅速增加。这与2016年第三季度开始的金融去杠杆化以及随后的债券市场调整密切相关。在规模缩减和mpa监管的压力下，银行倾向于减少对企业债券和中小企业票据融资的投资。自去年8月以来，已有超过4500亿企业债券被取消或延期，这表明金融去杠杆化和债券市场调整已开始影响实体经济。与此同时，金融去杠杆化和强有力的监管也推高了银行的资本成本。当很难通过传统信贷完全转嫁成本时(第一季度一般贷款的平均利率为19个基点，而shibor3m为118个基点)，银行就有变得更大和非标准的内在需求。

4.回顾过去，尽管外汇账户仍将在拉低基础货币b方面发挥作用，但随着房地产销售的持续下滑、金融去杠杆化对实体经济融资的影响不断加大，以及mpa等监管政策对银行自身经营的非标准限制，预计空的m2增长率仍将下降，因此，货币乘数也可能相应下降。

报告正文

最近，货币乘数的持续上升引起了市场的关注。截至2017年4月，该指数已达到5.33，为历史最高水平。那么，为什么货币乘数会急剧上升呢？这与金融去杠杆化有什么关系？

首先，货币乘数迅速上升

一般来说，货币乘数具有货币政策的顺周期性，宽松的货币政策往往导致货币衍生的增加，进而导致货币乘数的增加，而紧缩的货币政策通过抑制m2增长率导致货币乘数的降低。也就是说，当基础货币增长率保持相对稳定时，货币乘数一般会跟随紧缩货币政策导致的m2增长率的上升和下降。从数据来看，2015-2016年7月的稳定宽松货币政策确实推高了货币乘数。在2016年8月开始金融去杠杆化后，货币乘数也从8月的5.30降至2016年底的5.02。然而，自2017年以来，在金融去杠杆化加剧的背景下，货币乘数开始出现反向上升模式，并达到历史新高。为什么会出现这种现象？

二，全面分析货币乘数

从定义上讲，货币乘数是指商业银行在基础货币(高能货币)的基础上，通过创造存款货币和衍生存款的功能而产生的货币供应量的信用扩张倍数。在计算公式中，货币乘数m等于m2除以基础货币B..因此，要研究货币乘数的变化，有必要分别研究m2和基础货币B。

基础货币乙相对简单，可以直接从货币当局的资产负债表中找到。主要包括货币发行和其他接受存款公司存款。前者是指流通中的货币和银行手头的现金，而后者具体是指银行在中央银行的准备金存款，包括法定准备金存款和超额准备金存款。从研究的角度来看，只知道基础货币数据没有什么意义。我们还需要分解央行的资产负债表，然后对影响基础货币变动的原因进行深入研究。相关内容请参见我们之前的报告《收缩表的名称:穿透央行资产负债表》。

相比之下，广义货币m2更为复杂。一方面，m2可以跨表生成(中央银行的资产负债表和银行的资产负债表都可以生成m2)；另一方面，m2仍有许多形式，如股权结构和资本来源。

就股票结构而言，货币是根据其流动性来划分的，即所谓的m0、m1、m2等。，所以没有必要重复它们。

从资金来源来看，广义货币m2包括两部分:货币和信贷。前者属于真实货币或实物纸币的范畴，而后者属于商业银行无中生有的结果。因此，前者主要与中央银行的行为有关，而后者主要与商业银行的行为有关。这里所谓的相关主要是指其资产负债表的变化。

首先，央行资产负债表某些科目的变化将对m2产生影响，主要是外汇持有量的变化，但其他科目的变化也将对特定时期的m2产生影响。例如，在2015年7月的救市期间，央行的货币当局:其他金融公司的债权增加了2000亿英镑，这反过来将使m2增加2000亿英镑。然而，这是一种极其罕见的情况。正常情况下，我们主要考虑货币当局的变动:外汇资产:外汇(央行外汇账户)(我们假设央行所有外汇账户都投资了相应的基础货币)。

其次，银行资产负债表某些科目的变化会对m2产生影响，m2是货币创造的经典过程，包括居民债权、企业债权、非标准自营银行贷款和非银行银行银行贷款的变化。正常情况下，银行对非银行贷款的变化相对较小，自2016年初以来一直保持在2.4万亿左右。然而，在一个特定时期，比如2015年7月的救市时期，这个话题已经改变了1万多亿元。除了银行向非银行机构发放的正常信贷，主要原因是银行向证券公司投入了1万亿元的救助资金。

综上所述，除了一个特定的周期，我们可以简单地用下面的公式来表示m2:

M2=外汇账户+(银行居民债权+银行企业债权+银行自营非标)+调整项目

因此，货币乘数m可以从上述基础货币b和广义货币m2中计算出来。

第三，2017年以来货币乘数飙升的原因

为了更好地研究货币乘数的相对变化，我们选择将2017年4月的最新数据与2016年12月的数据进行比较。从数据来看，2016年12月至2017年4月的货币乘数分别为5.02、5.12、5.23、5.29和5.33，也就是说，自2017年以来，货币乘数单边增加了0.31。

根据第二部分的研究思路，我们发现从2016年12月到2017年4月，基础货币下降了0.95万亿元，而m2增加了4.63万亿元。也就是说，2017年以来货币乘数的上升主要归因于基础货币的下降和广义货币的增长，两者之间的差异极大地推高了货币乘数。

1.基础货币b下降的原因

在前一份报告《收缩表的名称:穿透央行资产负债表》中，我们对央行资产负债表进行了深入研究，在这里我们以简单回顾的形式分析了基础货币贬值的原因。

下图是简化的央行资产负债表:

源地图

根据总资产=总负债的会计恒等式，我们可以得到:

总资产=外国资产(a1)+对政府的债权(a2)+对其他接受存款公司的债权(a3)+对其他金融公司的债权(a4)+对非金融公司的债权(a5)+其他资产(a6)

负债总额=储备货币(l1)+未计入储备货币的金融公司存款(l2)+已发行债券(l3)+外国负债(l4)+政府存款(l5)+自有资金(l6)+其他负债(l7)。因此:

L1 =(a1 % 2 ba 2+a3+a4+a5+a6)-(L2+L3+l4+l5+l6+l7)

通过对比央行2017年4月和2016年12月的资产负债表，可以发现基础货币的下降主要受货币当局大幅增加政府存款和货币当局大幅减少外国资产的影响。也就是说，自2017年以来基础货币供应量的下降可能主要是由于政府通过税收和其他手段将一些基础货币退出流通。以及中央银行基础货币供应量的下降所造成的国外资产的下降，它们对基础货币下降的贡献率分别为-39%和63%，总贡献率为102%(其他科目的变化也会影响基础货币，有些科目的贡献率可能会超过100%)。此外，通过对国外资产的分析，我们可以看出外汇的减少是国外资产减少的主要原因。数据显示，外汇对基础货币变动的贡献率为38%，政府存款的贡献率为-39%，两者的总贡献率高达77%。

2.广义货币m2上升的原因

第二部分给出广义货币m2的计算公式，但银行自营的非标准账户很难统计。因此，为了使研究系统化，我们将银行自营业务的非标准项目和调整项目合并为其他项目，即:

M2=外汇账户+(银行对居民的债权+银行对企业的债权)+其他

其中:其他=非标准银行自营+调整项目

按照同样的思路，我们也观察了上述科目在2017年4月和2016年12月的变化。可见，2017年以来，影响m2变化的主要来源是公司债权和居民债权的变化。两者对m2增长的贡献率分别为43%和52%，合计为95%；相应地，外汇占款累计下降3636亿元，对m2的拉动效应约为8%，即外汇占款对m2的贡献率为-8%。

为了进一步明确我行自2017年以来的经营行为，我们需要进一步分解我行的资产负债表。拆除银行对居民的债权后，可以发现银行对居民债权的增加主要受家庭中长期贷款激增的影响。此外，家庭中长期贷款的主要驱动力来自中长期消费贷款。这与房地产市场有着非常密切的关系，特别是2016年10月限购限贷后，徐州、芜湖、开封等三、四线房地产市场逆势上涨，长沙等二线弱势城市房价逆势上涨，居民购房热情普遍较高，导致居民中长期贷款增加，成为推动m2的重要力量。如果居民中长期消费贷款全部归因于房地产市场，房地产对m2变动的贡献率达到36%(1.66/4.63=35.85%)。

同样，我们也可以拆解银行对企业的债权。我们可以发现，银行对企业的债权主要表现为银行对企业的贷款，而企业债券则有1万亿元的下行阻力。从贡献率来看，公司贷款的贡献率为151%，而公司债券的贡献率为-51%。自2016年第三季度以来，银行对企业债券投资的大幅下降与金融去杠杆化和债券市场调整有关。对于银行来说，一方面，金融去杠杆化带来了缩小表的压力，另一方面，在mpa框架下，银行很难像以前那样扩大表；对于企业来说，两高一盈和房地产行业的债务发行融资都受到严格限制。在当前经济下行压力下，其他企业的资本支出势头不强。2016年，供应方改革让一些企业获利(尽管不多)。债券市场经过大幅调整后，企业债券发行融资势头下降。这表明，2016年8月以来延期或取消的信用债券已超过4500亿元。此外，在剔除银企贷款后，可以发现企业中长期贷款是企业贷款的主要贡献者(即使考虑到地方发债的影响)，企业短期贷款略有增加1万亿，而票据融资下降了1.28万亿。显然，这也与金融去杠杆化和债券市场调整密切相关。一些企业在发行有限融资债券后会转向银行信贷，这是近年来企业信贷强劲的原因之一。同时，票据融资的急剧下降与银行的信用额度有限有关。在经济低迷、mpa和相关监管政策下，银行将首先保护信贷，这将挤压票据融资。此外，票据融资的下降也可能与2016年底至2017年初的几起重大票据案件有关。

从m2角度看，公司债券对m2的贡献率为-22%，中长期贷款为70%，短期贷款为23%，票据为-28%。

最后，我们需要研究其他项目。根据m2方程，其他项目主要包括非标准的银行自营、银行对非银行的贷款以及央行对其他金融机构债权的变动。如上所述，除特定时期(如2015年7月的救市期)外，央行对其他金融机构的债权总体稳定。因此，其他项目主要体现在非标准自营银行的变化和银行对非银行贷款的变化。

在剔除其他项目后，可以看出导致其他变化的最重要因素是银行对非银行的自营非标准贷款略微减少了1100亿，而央行对其他金融机构的债券略微增加了330亿。非标准自营银行的增加也与2016年第三季度开始的金融去杠杆化和债券市场调整有关。随着央行金融去杠杆化的不断推进，银行的债务成本开始上升。当传统信贷难以完全转嫁成本时(根据一季度货币政策执行报告，一般贷款平均利率上升了19个基点，而shibor3m上升了118个基点)，银行就有了发放大额非标准贷款的内在需求。

从m2角度看，自营非标准银行对m2的贡献率为15%。

综上所述，我们可以对导致m2变化的因素做一个简要的总结。从影响因素来看，企业中长期贷款、房地产、企业短期贷款和非标准自营银行都对m2有积极影响，而外汇、公司债券和票据融资都给m2带来下行压力。从数据来看，以上七个因素已经产生了3.96万亿m2，占m2总变化的86%，这表明我们已经很好地把握了影响m2变化的主要因素。

从具体因素来看，企业中长期贷款、房地产和企业短期贷款、票据融资和公司债券是影响m2的核心因素，特别是中长期贷款和房地产，其贡献率分别为70%和36%，而其他三个因素对m2变化的贡献率超过20%。

四.主要结论

1.自2017年以来，货币乘数持续上升是基础货币贬值和m2增速放缓共同作用的结果。一般来说，货币乘数具有货币政策的顺周期性，宽松的货币政策往往导致货币衍生的增加，进而导致货币乘数的增加，而紧缩的货币政策通过抑制m2增长率导致货币乘数的降低。也就是说，当基础货币增长率保持相对稳定时，货币乘数一般会跟随紧缩货币政策导致的m2增长率的上升和下降。自2017年以来，在金融去杠杆化和稳定紧缩的货币政策背景下，货币乘数一直与趋势背道而驰。主要原因是:1)基础货币大幅贬值；2)m2的增长率低于基础货币的增长率。

2.通过分解基础货币B，可以发现外汇的减少和政府存款的增加是导致基础货币收缩的根本原因，两者的总贡献率高达77%。同时，我们深入剖析了影响广义货币m2的因素。经过比较，我们发现企业中长期贷款、房地产、企业短期贷款、非标准自营银行以及外汇、公司债券、票据融资等七个科目是决定m2变动的最重要因素。前四个因素对m2有积极影响，而后三个因素在不同程度上拖累了m2的增长。单项、企业中长期贷款、房地产和企业短期贷款、票据融资和公司债券是影响m2的核心因素，特别是中长期贷款和房地产，其贡献率分别高达70%和36%，其他三个因素对m2变化的贡献率超过20%。

3.拆除m2后，发现了一些有趣的现象。例如，自2017年以来，银行的公司债券和票据融资大幅下降，但非标准自营银行迅速增加。这与2016年第三季度开始的金融去杠杆化以及随后的债券市场调整密切相关。在规模缩减和mpa监管的压力下，银行倾向于减少对企业债券和中小企业票据融资的投资。自去年8月以来，已有超过4500亿企业债券被取消或延期，这表明金融去杠杆化和债券市场调整已开始影响实体经济。与此同时，金融去杠杆化和强有力的监管也推高了银行的资本成本。当很难通过传统信贷完全转嫁成本时(第一季度一般贷款的平均利率为19个基点，而shibor3m为118个基点)，银行就有变得更大和非标准的内在需求。

4.回顾过去，尽管外汇账户仍将在拉低基础货币b方面发挥作用，但随着房地产销售的持续下滑、金融去杠杆化对实体经济融资的影响不断加大，以及mpa等监管政策对银行自身经营的非标准限制，预计空的m2增长率仍将下降，因此，货币乘数也可能相应下降。

来源：荆州新闻