中资企业跨境并购降温 喧嚣之后回归理性

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监管机构仍支持以战略M&A为目的的跨境M&A交易，管制主要针对大型非主营业务的非理性外资倾向

2017年前两个月，中资企业的跨境并购热潮开始降温。

经历了2016年的井喷后，2017年1月，中国境内企业对外非金融类直接投资规模为532.7亿元人民币(约合77.3亿美元)，同比下降35.7%。

2016年，在活跃的全球M&A市场，中资企业跨境M&A交易激增，交易规模和数量吸引了全球M&A市场的关注。

根据全球金融数据提供商dealogic的数据，2016年中国企业宣布完成或接近完成的跨境M&A交易总额达到创纪录的2261亿美元，是2015年的两倍多。其中，中国化工收购瑞士种子和生物技术农业企业先正达股份有限公司(syngenta ag)的金额达到469亿美元，这是迄今最大的中资企业海外M&A案例。

在分析中国近期资本外流的原因时，许多市场研究机构将外国直接投资的快速增长视为主要驱动因素。跨境并购中可能存在的资产转移现象也受到监管部门的高度关注，特别是2016年第三季度资本账户出现创纪录的2075亿美元赤字后，监管部门逐步收紧了对企业海外投资的控制。

接受《财经》记者采访的许多业内人士一致认为，监管部门仍支持以战略M&A为目的的跨境M&A交易，控制大型非主营业务的非理性外资倾向。然而，业内人士也担心监管政策的不透明和不明确的细节，因为这将增加交易成本。

摩根大通M&A团队的报告指出，中国监管机构将继续支持战略性海外并购，监管和审查对成熟中国买家战略性海外并购的影响有限。然而，投机性金融和房地产投资，包括中国企业从外汇市场退市，将受到更严格的审查，获得监管机构批准的不确定性将增加。

普华永道(PricewaterhouseCoopers)还预测，新监管政策对海外并购的影响将逐渐显现，但战略性跨境并购预计将继续受到政府的鼓励。总体而言，2017年中国企业海外M&A将略低于2016年的M&A高潮，但2018年可能会继续创新高。

2017年前两个月，中资企业的跨境M&A逐渐变得冷清。dealogic的数据显示，2017年1月至2月，中国企业在M&A达成的跨境交易有101宗，金额达207.6亿美元，而去年同期为122宗，金额为767.2亿美元。尽管M&A的跨境交易数量没有明显减少，但M&A的大规模交易却大幅减少。

除了新交易规模大幅下降之外，已达成待完成收购协议的M&A交易还存在更多不确定性，包括备受关注的中国化工收购案。

中国化工集团公司于2月23日发表声明，称其将进一步延长对先正达469亿美元的收购要约，直至4月28日。这是该投标报价的第六次延期，原定于3月2日到期。中国化工表示，预计投标报价将被延长，直到满足所有报价条件，包括所有相关监管机构的批准。

此前，2016年12月，国家发展和改革委员会、商务部、中国人民银行和国家外汇管理局对外商投资表示关注，密切关注一些不合理的外商投资倾向，以及大规模非主体投资、有限合伙制投资、婆媳小规模、快节奏、快节奏的潜在风险，建议相关企业审慎决策。

这一声明证实了市场对收紧跨境M&A政策的预期。此前，《华尔街日报》等媒体报道称，中国将加强对企业境外投资的监管，对部分业务实施规范监管，包括交易额在100亿美元以上的特别大型境外投资项目、中方投资10亿美元以上的国有企业购买或开发的大型房地产项目、中方投资10亿美元以上的非主营业务大型并购和境外投资项目。

在随后的一系列监管政策中，风险防范被反复强调。1月7日，国有资产监督管理委员会(SASAC)发布了《中央企业境外投资监督管理办法》，强调战略规划要先行，坚持主业为主，明确中央企业原则上不得从事非主业境外投资。1月9日，银监会也发布了相关规定，以规范银行服务企业从融资渠道走向全球。

市场参与者普遍认为，这些措施可以视为监管当局应对资本外流的努力，也是资本外流压力日益增大的必然选择。一方面，中国资本外流的驱动因素发生了变化；另一方面，可能会出现利用跨境M&A的资金离开该国进行资产转移的现象。

招商证券宏观研究团队指出，随着企业外债去杠杆化进程的结束，外商直接投资已成为2016年中国最大的资本流出项目。

此外，一些分析师认为，近年来中国的对外直接投资(odi)出现了一些异常变化。中国金融四十论坛高级研究员关涛表示，跨境直接投资是一种相对稳定的中长期资本流动，但在中国已经发生了巨大变化。

管涛指出，在2015年8-11汇率改革之前，odi下的平均净流出为每季度323亿美元，但从2015年第三季度到2016年第三季度8-11汇率改革之后，每季度的平均净流出为596亿美元。他认为，资产短缺不是中国特有的现象，而是世界普遍存在的现象。这种资本流动在中长期应该是稳定的，而这种短期的激增可能是不正常的。

据一些内部人士称，不能排除存在利用跨境M&A资金出境进行资产转移的现象。一家股份制银行总行负责国际业务的人士告诉《财经》记者:银行主要看目标。一个严肃的企业谈得很好。一个纯粹为了资金而出国的企业会发现一些令人费解的项目。

瑞银的研究还指出，2016年前三季度外国直接投资高达1800亿美元，同比增长45%。然而，商务部的数据显示，不到10%的投资与一带一路战略有关。面对资本外流和人民币贬值的预期，监管机构不可避免地选择进一步收紧资本管制。

除了与一带一路战略相关的投资减少外，2016年的许多大规模跨境并购还涉及房地产、酒店、影院、娱乐等监管部门密切关注的领域。例如，去年早些时候，海航集团斥资65亿美元收购希尔顿酒店集团25%的股份，并退出对喜达屋资本的收购，之后安邦保险以55亿美元收购了另一家美国酒店集团战略酒店及度假村集团，而喜达屋的部分资产被中国人寿以20亿美元的价格侵吞。

面对海外并购的监管政策风险，中国建设投资(China Construction Investment)投资总监张驰认为，中国许多行业已经到了需要并购的阶段。尽管有些行为确实需要监管，但监管机构很难通过政策来限制行业发展必须做的事情。

张驰表示，从建设投资的操作层面来看，他并不认为监管政策正在收紧。我们认为监管当局支持标准化投资和行业内的有价值投资。

业内许多人士也同意，监管当局仍支持以战略M&A为目的的跨境M&A交易，并控制大型非主营业务的非理性外资倾向。然而，业内人士也担心监管政策的不透明和不明确的细节，因为这将增加交易成本。

一家外资银行的M&A业务负责人认为，M&A交易的卖家最关心两件事，一是交易价格，二是确定性。

经过多年的接触，外国卖家逐渐理解并适应了中国的监管政策，包括审批程序的风险评估，卖家对不确定性的担忧也逐渐减少。上述一家外资银行的M&A业务负责人告诉《财经》。但现在许多卖家担心监管政策对中国买家融资和资本退出的影响。

去年4月，珠海上市公司Apex宣布将以39亿美元(约合260亿元人民币)的价格收购美国打印机巨头乐马克。由于后者2015年的营业收入是前者的近10倍，此次收购被称为2016年最大的蛇吞象案。此次收购的交货日期是11月30日。

离新规定只有一天了。在随后的新闻发布会上，Apex董事长王东英告诉《财经》记者，他们刚刚看到国家外汇管理局等四部委在新规定出台后收紧了规定，他们很高兴自己有点害怕。如果这种不确定性以前存在，估计收购将非常困难。

市场的担忧更多来自监管政策变化的不透明性。目前，市场最关心的是监管政策变化的细节。

我们正在等待政策的进一步澄清或一些指导性意见。伟凯律师事务所中国管理合伙人、M&A业务负责人张钊告诉《财经》记者。不明确的监管政策带来了巨大的影响，交易完成的可靠性是卖方进行交易的重要判断因素。如果在中国没有明确的框架，交易的不确定性会增加，交易成本也会增加。

目前，许多外国卖家在与中资企业进行M&A交易时，会索要分手费，以阻止中资企业在规定时间内完成审批或带着资金离境。高律师事务所中国区合伙人傅国成向《财经》表示，自今年年初以来，卖方要求支付分手费的频率大幅上升，金额也大幅上升。

目前，业内人士的直觉是，跨境并购的审批时间越来越长，越来越严格。由于监管政策不明确，市场也表现出更加强烈的观望情绪。上述银行从业人员指出，最近许多企业主动推迟海外M&A交易，但数量少得多(他们想做什么)，也没有好的目标。

不过，一些分析师告诉《财经》记者:在一个实行外汇管制的国家，过去很多人并没有考虑跨境融资的政策限制。事实上，这本身就不正常。目前的政策有点严格，但过去太宽松了。

在过去的几年里，政府大大放宽了对企业对外直接投资的限制，以促进国内企业走出去的战略。因此，中资企业跨境M&A规模的激增在一定程度上也来自于境外投资审批制度的简化。

在2013年11月修订的《政府投资项目核准目录》中，海外投资的审批已经简化。据此，国家发展和改革委员会发布了新的《境外投资项目核准和备案管理办法》，规定只有中方投资超过10亿美元或涉及敏感国家和地区或敏感行业的外商投资项目需要核准，其他项目只需备案。

随后几年，中资企业跨境M&A交易的规模和数量逐渐增加。根据dealogic的统计，2014年，中资企业完成了405笔跨境M&A交易，交易规模达到712亿美元。2015年完成交易598笔，交易规模扩大至1019.6亿美元。2016年，交易量达到871笔，交易规模达到2261亿美元，创历史新高。

然而，在人民币贬值的预期下，一些分析师提醒一些中资企业海外投资的风险。CICC首席经济学家洪亮在最近的一份研究报告中指出，中国海外投资的增长是一个明确的中长期趋势，但也应该是一个渐进的过程。如果不是由真正的投资机会驱动，而是由人民币贬值的单边预期驱动，那么当形势发生变化时，一些高杠杆的海外投资可能不得不支付高昂的学习成本。此外，一些企业在当地市场的投资表现甚至很差。

另一方面，随着交易数量和规模的增加，全球M&A市场越来越关注中资企业，国际卖家越来越关注中国买家的想法。摩根大通亚太区联席主管顾表示，摩根大通全球团队经常从中国团队了解中国买家。在他看来，这无疑是中资企业未来海外收购的一个积极信号。

从行业来看，2016年综合行业、电信行业和金融业的并购活动更加活跃。该负责人表示:从2016年M&A整体趋势来看，几乎没有哪个行业落后，包括酒店业、房地产业、医疗卫生业(爱知、净值、信息)等。今年与往年大不相同。

另一方面，收购主体也呈现多元化趋势，过去十年的许多大型交易主要是国有企业。然而，2016年，私营企业和私募股权基金也很活跃。根据摩根大通(JP Morgan Chase)的报告，2016年，从目标行业到收购实体，中资企业的跨境M&A业务达到了一个新的高度和广度。

张钊还观察到，在这波跨境并购浪潮中，私人基金越来越多。私募股权基金参与跨境M&A主要有两种方式，一是单独设立M&A项目基金，二是与战略投资者合作进行投资安排。他指出，目前，国内私募股权基金经常参与金融投资者的角色，依靠国内战略买家实现投资价值。

尽管跨境M&A的监管政策在短期内有所收紧，但业内人士认为，从长远来看，中国私营部门(包括个人和企业)增加外国投资是大势所趋。一些银行家坦率地告诉《财经》记者，尽管政策控制的持续时间仍不确定，但总的趋势是全球化和企业走向全球化。在这样的趋势下，严格的资本控制也是不现实的。

招商证券首席宏观分析师谢表示，截至2015年底，中国私人部门持有的海外资产占gdp的比例为25.9%，远低于20国集团124.7%的平均水平，目前仅相当于20世纪80年代初的水平。他认为，在2014年之前，外汇储备主要由央行持有的趋势将逐渐转向个人和企业等私营部门。此外，随着资本账户可兑换性的不断推进，这一趋势可能会加速。

从M&A市场参与者的角度来看，张驰还认为，中国的资本投资已经发展到了需要跨境M&A改善和提升产业发展的阶段。中国企业和资本正在走向全球，这一趋势将继续下去，未来将有越来越多的中国资本进行独立收购。

在这样的大趋势下，一些企业开始为跨国并购寻找新的融资渠道。例如，在不久的将来，中国民生投资公司(简称“中国民生投资公司”)将在香港设立一只规模为100亿至150亿美元的投资基金。中国民生投资有限公司董事长董文标近日在接受媒体采访时表示:当遇到好项目时，海外资金会投资，不会受到外汇管制等因素的限制。

上述外资银行负责人认为，在当前监管环境下，中资企业将加大海外融资力度，海外融资市场非常活跃。利用这一目标作为杠杆进行海外融资也是合适的。

行业分析预测，总体而言，2017年中资企业跨境M&A可能难以延续2016年的火热趋势。普华永道的研究报告显示，2017年中资企业跨境M&A交易将略低于2016年的M&A高潮，延长外汇出境审批时间将对部分交易产生不利影响。美元私募基金和在海外上市的中资企业将比只持有人民币的投资者拥有更多优势。

(本报记者吴海山、瞿也撰文)

(财经记者陆/文/编者)

来源：荆州新闻