兴业研究：参考韩国经验 中国可能下半年至明年初降准

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资料来源:工业研究；作者:鲁正伟，兴业银行首席经济学家，李显淼，兴业银行研究分析师等。

韩国储备政策的经验与中国的选择

准备金率调整范围的探讨。为了对冲外汇风险，韩国央行在1978年将实际存款准备金率提高至21%左右，非常接近中国存款准备金率的峰值，即2011年6月的21.5%。在外部流动性压力消退阶段，韩国的存款准备金率稳定在3%至4%左右。如果韩国的经验可以借鉴，中国可能需要在未来几年逐步降低法定存款准备金率:在第一阶段，存款准备金率可能会逐步降低到10%左右；在第二阶段，它又逐渐下降到大约3%到4%。在这个过程中，为了平稳市场流动性，反向回购和正向回购操作可以一起使用。？

准备金率调整时间的探讨。在高准备金率的环境下，其他接受存款公司对央行存款凭证和负债的依赖程度，已上升至1996年RRR大幅降息之前的水平。如果韩国的经验可以借鉴，中国的RRR减排窗口可能会在2017年下半年至2018年初开启。

2016年12月，中央经济工作会议提出要适应货币供应方式的新变化。那么，中国的货币供给模式发生了什么样的变化？2014年之前，外汇是中国央行投入基础货币的主要渠道。自2014年以来，随着外汇持有量的下降，央行并未相应降低法定存款准备金率(过去被称为国际资本流入池)以释放长期流动性，而是通过公开市场操作和mlf等短期操作进一步调整了基础货币供应量。从央行的资产负债表上，我们可以观察到这种变化。央行外汇账户的增加、对其他存款公司的债权以及政府存款的减少都会导致货币发行量的增加。2014年1月，央行的外汇占26.9万亿元，约占货币发行量的103%。而对于其他有存款的公司债券，规模只有2.1万亿元，约占货币发行的8%。截至2016年12月，央行的外汇占21.9万亿元，占货币发行量的79%。对其他存款公司的债权规模增加到8.5万亿元，占货币发行的30%。在此期间，央行的外汇账户减少了约5万亿元，而对其他存款公司的债权规模增加了6.4万亿元。

新兴经济体的历史经验表明，基础货币的供给模式源于经济发展阶段。在经济起飞期间，新兴经济体的贸易顺差逐渐扩大，外汇储备不断积累。然而，外汇的积累是国内基础货币被动增长的原因。为了避免流动性过剩，央行不得不通过提高存款准备金率来提取资金。然而，随着经济的进一步发展，新兴经济体的劳动力成本上升，贸易顺差趋于缩小。这将导致外汇储备增长率下降，基础货币投资出现缺口。此时，央行需要相应降低准备金率以释放流动性。因此，以韩国经济发展过程中储备政策的变化为镜，可以帮助我们了解中国货币政策的走向。在3月21日发布的《总流动性与结构:从中央银行到商业银行》报告中，我们讨论了货币供应模式的变化对中韩两国商业银行债务结构的影响。本文将继续借鉴韩国的经验，进一步探讨准备金率可能的调整时机和调整范围。

1.准备金率调整范围的探讨

20世纪，由于外汇的变化，韩国央行的储备政策经历了两轮大规模的调整。第一次调整出现在20世纪70年代末至80年代初。从1975年到1977年，韩国银行的外汇资产迅速积累。与此同时，央行外汇资产同比平均增速达到181%。为了对冲过剩的外部流动性，韩国央行从1978年2月至4月三次上调存款准备金率，使法定存款准备金率达到有史以来的最高水平。我们根据法定存款准备金的规模、货币稳定账户①的规模以及需要支付准备金的存款规模，估算了韩国当时的实际准备金率。从1978年6月到1979年12月，韩国总体实际法定存款准备金率的峰值大致稳定在21.0%左右，非常接近中国的准备金率峰值，2011年6月为21.5%。

1978年后，韩国银行的外汇资产增长明显放缓。从1978年到1981年，韩国银行外汇资产的年平均增长率下降到18%。外汇储备的下降弥补了韩国基础货币投资的缺口，商业银行的经营压力日益增大。韩国银行在《韩国货币政策》一书中指出，长期资金短缺和贷存利差收窄加剧了银行的利润压力。面对这种情况，韩国银行认识到有必要采取措施缓解银行的利润压力，增加金融机构在资金管理方面的自主权。因此，1980年1月和9月，韩国央行两次大幅下调存款准备金率。以定期存款为例，定期存款的法定存款准备金率由1978年下半年的20%大幅下降至1980年9月的10%。这项措施把一九八零年十月至一九八一年六月的实际储备比率稳定在10.6%左右。从1981年到1982年，韩国央行两次下调存款准备金率，然后再次上调。直到1984年才再次降低。因此，从1981年到1984年，韩国的实际储备比率呈倒U型波动。从1985年到1987年上半年，韩国的实际储备比率稳定在4.2%左右。

20世纪80年代末，国际资本流入的压力再次出现。韩国货币政策指出，自1986年以来，巨额经常账户盈余加大了货币供给扩张的压力。因此，从1987年到1990年，韩国银行四次提高法定存款准备金率。进入20世纪90年代后，韩国贸易顺差再次下降，韩国央行对冲外汇的压力减轻。然而，从1990年2月到1996年3月，韩国的法定存款准备金率并没有随着外汇的下降而下降。从1990年到1995年，韩国的实际储备比率一直稳定在10.0%左右。直到1996年4月至1997年2月，韩国央行三次下调法定存款准备金率，以利于货币监管模式的转变，提高商业银行的竞争力，促进银行与非银行金融机构之间的公平竞争。同时，为了平稳RRR降息带来的剩余流动性，韩国央行发行了货币稳定债券。货币稳定债券是韩国银行公开市场操作的重要工具。韩国央行不仅可以通过发行货币稳定债券来提取流动性，还可以在回购操作中使用货币稳定债券。它的持续时间从14天到2年不等，主要是2年。从1997年3月到2006年，韩国的实际存款准备金率一直稳定在3%左右。

2.准备金率调整时间的探讨

如果韩国的经验可以借鉴，中国的RRR减排窗口何时可能打开？我们3月21日发布的《流动性总量与结构:从央行到商业银行》报告指出，中韩两国的历史表明，商业银行长期遭受资本损失，不得不依赖存单等债务渠道，外汇账户持续下滑，而央行仍保持较高的准备金率。这种债务结构的扭曲表明，很难维持外汇储备下降和高准备金率并存的局面。

如果商业银行债务结构的扭曲反映了外资占用下降和高准备金率并存的不可持续性，那么我们可以通过商业银行债务结构的变化来猜测RRR减息的可能时机。

由于缺乏1988年10月以前韩国存款银行债务结构的数据，本文只考察了20世纪80年代末至90年代韩国储备政策的变化对存款银行债务结构的影响。在韩国，存款准备金率在1990年2月达到峰值。当时，在韩国存款银行的负债中，以定期存单、对央行的负债、外债和信托账户①为代表的非存款资金约占总负债的14.7%。从1990年3月到1996年初，尽管外汇储备大幅下降，韩国银行仍保持存款准备金率不变。因此，在高储备的环境下，这一比例已经上升到接近20%的水平。1996年4月至1997年2月，韩国央行三次下调存款准备金率(当时正是在存贷款利率逐步放开的背景下)。随后，存款证总额、对中央银行的负债、外债和信托账户与存款银行总负债的比率也开始大幅下降。

在中国，外汇份额在2014年5月达到峰值，然后开始进入整体下降通道。2014年5月至2017年2月，外汇占款累计损失5.6万亿元。在此期间，法定存款准备金率下调了3个百分点，释放了约3.6万亿元人民币的流动性，剩余的约2万亿元人民币的流动性缺口由短期公开市场操作弥补(政策性银行的psl，其他商业银行的PSL，仍是只能通过借款等方式获得的短期资金)。)。如果我们考虑经济发展带来的新的货币需求，差距会更大。在外汇持续亏损、准备金率居高不下的环境下，其他存款公司对同业存单等非存款资金的依赖程度逐渐增加。到2017年1月，这一比例达到20.1%，非常接近韩国1995年10月的水平(韩国央行在1996年4月降低了标准)。这意味着，中国其他接受存款公司对存单和其他资金来源的依赖程度可能已经达到很高的水平，难以长期维持，而RRR降息可能是央行为缓解其他接受存款公司债务扭曲而不得不做出的选择。如果韩国在储备调整方面的经验可以借鉴，那么中国的RRR减排量窗口可能会从2017年下半年到2018年初开启。

如果韩国的经验可以借鉴，那么中国可能需要在未来几年分阶段逐步降低目前较高的法定存款准备金率:在第一阶段，存款准备金率可能会逐步降低到10%左右；在第二阶段，它又逐渐下降到大约3%到4%。在这个过程中，为了平稳市场流动性，反向回购和正向回购操作可以一起使用。

来源：荆州新闻