周期股的估值难点

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⊙姜仁○编辑杨

a股上市公司年报的披露已逐渐进入密集期，投资者发现，今年周期性股票的表现是一大利好，许多周期性股票在前年濒临退市。如果我们扩大观察范围，我们还会发现几乎所有能够长期生存的上市公司都会表现出周期性特征。因此，对长期投资者来说，研究周期性股票的估值规律尤为重要。

对于周期性股票的估值，彼得·林奇曾经总结道:“周期性股票的投资应该在高pe时买入，在低pe时卖出。”这句话提炼了周期性股票的代表性特征，但周期性股票的表现随经济周期波动很大，因此简单的pe估值根本无法应用。对于拥有大量资产的企业，真正适用的估值方法是pb估值。

铅估价可以说是最保守的估价方法。在传统的投资教科书中，有这样一个潜台词:“每股净资产是指如果公司破产清算，投资者可以收回多少钱，或者成立一家新企业需要多少钱。”“事实上，当一个企业破产时，它的净资产会大大减少甚至资不抵债，这就导致了pb的无用估值，给投资者带来的心理安慰比实际价值判断还要多。

然而，对于周期性股票来说，pb估值不是简单的心理安慰，而是一个真实的投资价值估值，而pe估值比实际价值判断更具有参考意义。首先，周期性股票诞生于重资产行业，大多数重资产行业都负债累累。因此，上一轮产业扩张周期的产能扩张是周期性股票下跌的诱因；其次，当行业低谷到来时，周期性股票会在整个行业表现出亏损的特征，即使是表现最好的龙头企业也只是微利。

拥有大量资产的典型行业包括金融、能源、钢铁、航运、机械和航运。让我们先看看2007年全球金融危机前的情况。2006年，金融企业雷曼兄弟(Lehman Brothers)的总利润达到历史最高水平，而富通集团的市盈率仅为7倍。根据pe估值方法，不可能判断这两家金融企业会陷入绝境。让我们来看看同期的a股案例。2007年之前，能源、航运和航运业的表现像火箭一样飙升，但随后表现下降，仍处于较低水平。假设投资者根据当年的pe估值方法判断周期性股票，他们肯定会失去信心。相反，如果使用pb估值方法，将会发现这些周期性股票的pb估值已经几次偏离历史平均值。虽然pe估值不存在泡沫，但pb估值已经显示出高泡沫的特征。

周期性股票行业底部的一个重要特征是pb值小于1。让我们看看近年来表现逆转的周期性股票的例子。摩根大通(JP Morgan Chase)等海外市场，由于全球金融危机后的业绩损失，pb估值只有尽可能低的0.5倍。然而，随着金融业的复苏，巴菲特最近明确表示，当年没有收购摩根大通是他最大的遗憾。在a股市场，我们观察到钢铁行业的表现和股价自去年以来受到了反击。当前年接近整个行业的亏损时，pb估值不到1，许多公司的pe估值处于退市的边缘。这些案例再次证明了pb估值对周期性股票的重要性。

因此，当大量上市公司年报被披露时，投资者不应简单地根据市盈率估值来判断周期性股票的价值，而必须根据市盈率估值来判断周期性股票的价值。

来源：荆州新闻