经济见底，一步之遥

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从经济增长动能转换的角度来看，如果经济周期到达底部，内生经济增长动能将逐渐恢复。在基础设施逐步退出的过程中，中国经济增速可能会继续下滑，中国经济可能会逐渐接近经济周期的底部，同时出现经济增长下滑，但此时的经济下滑并不可怕。

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如何理解中国经济当前的问题，是增长还是周期？

自2008年美国金融危机以来，中国经济增长持续下滑。中国经济增长的这一轮下滑持续了八年。从2017年开始，你如何看待2017年及未来几年中国经济的核心逻辑？我们认为，未来几年中国宏观经济面临的核心问题可能不是“经济增长”，而是“经济周期”，原因有三。

首先，从短期来看，房地产泡沫和人民币汇率问题制约了货币政策的进一步宽松。除非经济停滞，否则未来放松货币政策的可能性不大。从长期来看，10年期政府债券的收益率已降至2.6%-2.7%，未来的边际改善并不大。

第二，未来5-10年，中国的潜在经济增长率为5%-6%。从国际经验来看，中国目前的经济增长率正逐步接近这个周期的底部，中国的经济增长率不可能永远下降。如果中国经济成功触底，很可能会开始新一轮的经济周期。

最后，当前经济周期的特征变化远比经济增长显著。2015年的中央经济工作会议决定，2016年中国经济应重点发展“三比一、一减一补”，这开启了本轮经济清算。以“三个清除”为例，去库存、去产能和去杠杆化都有利于经济清算。在短期内，加速经济清算会降低经济增长；从长远来看，经济清算有利于中国经济的底部，这对中国经济的长期发展是一件好事。

如何从经济周期角度理解中国经济

经济周期和经济增长取决于一个国家

国内或地区的两种不同经济状况

尺寸。

经济周期和经济增长是观察一个国家或地区经济状况的两个不同维度。两者之间有以下区别:第一，看待经济问题的时间长短不同，经济增长是长期的，经济周期应该更短；第二，触发机制不同。经济增长主要考虑技术进步、人口增长和资本积累，而经济周期主要考虑导致经济周期性变化的一些因素，如库存。

根据目前的经济周期理论，可以大致分为Kichin周期(库存周期)、Juguela周期(设备投资周期)、Kuznets周期(房地产周期)、Campo周期(创新周期)、货币政策周期、金融不稳定周期(金融杠杆周期)和人口周期。前四个周期从实体经济角度研究经济周期，货币政策周期和金融不稳定周期从金融角度研究经济周期，人口周期从人口数量和结构角度强调经济周期。由于康博周期和人口周期周期较长，本文从一些短周期的角度来研究中国的经济周期。

这个理论是完美的，但是仅仅根据商业周期理论来追踪一个国家的经济并不容易。由于每个经济周期的触发因素不同，周期长度也不同。例如，库存周期一般为3-5年，设备投资周期为8-10年，因此不同的周期步骤可能不同步。在不同的时间阶段，由于触发因素不同，在每个经济周期中起主导作用的经济周期也不同。另外，由于实体经济的复杂性，经济周期不会被解释为教科书，不同的经济周期也会相互影响，这也给判断经济周期带来复杂性。在这种背景下，我们试图找到目前中国各种周期的共同点。如果它们大多数处于同一阶段，那么下一个时期可能会迎来一个共同的经济周期阶段，经济可能会繁荣或萧条；或者寻找主导当前经济周期的主要驱动因素，从主导整个经济运行的经济周期中推断出中国经济周期。

我们尝试按照以下方法来探讨中国当前的经济周期阶段:首先，根据触发因素来梳理每一种类型的经济周期，并判断不同经济周期的阶段；其次，综合权衡各种经济周期的阶段，根据不同的触发因素找到主导的经济周期类型；最后，综合当前的经济表现和政策因素来判断中国经济周期的阶段。

判断中国经济周期的阶段:它正在逐渐接近底部

从短期经济增长的角度来看，由于经济清算，

房地产周期低迷的需求和影响是短暂的

经济增长率将会下降；从经济周期中

从长远来看，中国经济可能在未来1-2年

这一轮可以慢慢接近“清晰”状态

经济周期可能接近底部。

从各种周期类型来看，有两种趋势:库存周期、设备投资周期、货币政策周期和金融杠杆周期都是中国经济接近底部的信号；从短期和长期来看，房地产周期在下降，人口周期也在下降；从2015年底开始，改革政策的重点也将转移到“三比一、一减一补”，这是经济清算的典型特征，改革政策也将有助于经济周期进一步见底。大多数类型的周期都指向经济周期的底部。房地产周期和人口周期会进一步将经济拉向底部吗？

从中国目前的房地产市场来看，一方面，2016年房地产投资本身的增长率不高；另一方面，我们判断中国房地产市场崩溃调整的可能性不大。因此，中国的房地产销售和投资将在未来1-2年内进行调整，但销售和投资的增长中心将在未来逐步进入稳定阶段。因此，房地产周期调整对中国经济周期的影响主要体现在未来1-2年，而影响程度本身并不大。

由于人口规模和结构的变化相对缓慢，而且国家将通过推迟退休年龄来对冲部分劳动力下降的影响，人口周期对中国经济周期的影响主要体现在较长的一段时间内。我们认为，由于中国的人均gdp仍然相对较低，中国仍有5%-6%的潜在经济增长率，因此人口周期不会成为未来5-10年的核心影响因素。

从政策导向来看，2016-2017年中国改革政策的重点将是“三进一减一补”，其中“三进”指的是产业和金融清算，“一减”指的是融资利率逐渐接近底部。“三比一、一减一补”将有助于将这一经济周期推向底部，实体经济和金融部门将逐步接近“清理”的经济均衡状态。

基于当前的经济信息和政策信号，我们得出以下结论:从短期经济增长率来看，由于经济清算的需要和房地产周期的下行影响，短期经济增长率也会下降；从经济周期的角度来看，中国经济可能在未来1-2年内逐渐接近“清空”状态，本轮经济周期可能接近底部；从经济增长动能转换的角度来看，如果经济周期到达底部，内生经济增长动能将逐渐恢复。在基础设施逐步退出的过程中，中国经济增速可能会继续下滑，中国经济可能会逐渐接近经济周期的底部，同时出现经济增长下滑，但此时的经济下滑并不可怕。

接近底部的经济周期对资本市场的影响

流动性回归实体经济可能会影响股市

产生潜在的调节压力；整个经济圈

环境不会有利于债券市场价格上涨。

我们刚刚经历了一段经济持续下行、货币政策宽松的时期。现阶段，“流动性的边际改善”是整个市场资产配置的主要逻辑。由于前一阶段经济增长率下降、产能过剩、高库存和高资产负债率，中国经济处于不平衡状态。因此，我们目前正在经历“三走”经济清算阶段。

首先，宏观政策环境将发生变化。货币政策不再进一步宽松，利率已经触底；为了不挤压私人投资，基础设施投资将逐渐放缓，积极的财政政策可能会逐渐变得中性。

其次，流动性可能“回归”实体经济。每个人都可能开始对未来的实体经济持乐观态度，经济预期的改善可能导致金融部门货币流动性的空转向结束，并重新回到实体经济。

第三，价格和利润都在底部。2016年，一些行业利润的提高主要是由于供应方改革的推动，这种价格上涨不是由需求拉动引起的，而是由产能收缩引起的。由于产能可能恢复，这种利润增长并不稳定。然而，当经济清理完毕，经济周期到达底部时，价格和利润可能会到达真正的底部。

对于股市而言，在经济接近经济周期底部的早期阶段，流动性回归实体经济可能会给股市带来潜在的调整压力。随着经济的改善，流动性的洪流开始结束，整个股票市场的配置逻辑可能从“流动性”回归到“增长”。

对于债券市场，流动性停止边际改善，资金返回实体经济；风险偏好开始慢慢增加，有利于风险资产；价格已经见底。整个经济环境不会有利于债券市场价格的上涨。

2017年经济的核心逻辑仍然是“去化学化”

中国经济的清算工作尚未完全完成

程，2017年中国经济需要更进一步

以“三比一、一减一补”为核心推进促销

进入经济清算工作。

我们判断经济周期正在接近底部，那么这是否意味着经济在2016年已经清理完毕？我们认为，中国的经济清理工作尚未完全完成，2017年，中国经济需要进一步推进以“三比一、一减一补”为核心的经济清理工作。主要原因如下。

一方面，“三对一、一减一补”刚刚启动一年，经济要完成清算需要一定的时间。以“去产能”为例，一些行业产能过剩问题依然突出。2016年，钢铁、煤炭等行业因产能不足出现价格大幅反弹，但这主要是供应方收缩造成的，产能利用率低，供过于求的局面没有得到根本改善，需要一段时间才能解决。如果去产能工作突然结束，供应过剩和价格下跌的局面将再次出现。目前，“淘汰落后产能”已取得一定成效，新产能仍需严格控制。

另一方面，2017年经济增长率仍将下降。房地产市场的大火是保持2016年国内生产总值6.7%增长率的重要因素。现在，中国的房地产需要调整，无论是从政策因素还是需求来看，价格都需要在暴涨之后的短时间内进行调整。2017年gdp增长的下降是一个高概率事件。经济清算客观上要求经济下滑的驱动力接近消失。2017年“三比一、一减一补”的提升程度决定了当前周期何时见底。

基于上述判断，一方面，进一步推进了“三比一、一减一补”的思路；另一方面，基本建设仍保持一定的增长速度，为供给侧改革提供了必要的经济环境。

(作者是中信证券首席经济学家)

来源：荆州新闻