兴证固收：地产销售与地产投资之间持续背离该怎么看

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资料来源:推广证书和固定收入研究；作者:迟广生，唐越，

1.目前的销售数据和投资数据都有一定程度的失真，但从更深的角度来看，它们之间的差异反映了房地产市场结构的深刻变化。将房地产投资分为土地投资和住房投资，可以发现随着房价的上涨，土地投资对房地产投资的贡献越来越大。房屋存量、土地存量和开发商对未来楼市的预期将对土地投资产生重要影响，但只有前两个因素与商品房销售直接相关，后两个因素主要与开发商行为直接相关。在目前土地储备不足、城市商品房质量不高的情况下，房企有很强的动机拿土地来弥补储备，这将支持土地投资和房地产投资。

2.房地产投资与商品房销售的持续背离，与大城市商品房存量快速下降、大房企土地储备不足的事实不谋而合。可以预测，除非引入更严格的控制政策，否则地热房间冷的模式将在未来的某一段时间内保持，至少在未来的1-2个月内。

3.从房地产投资本身来看，我们需要越来越重视投资。特别是对于住房价格较高的一、二线城市，新建项目在房地产投资中的作用被大大削弱；对于房价普遍较低的四线城市来说，新建筑仍具有一定的引领意义。但是，随着三、四线房价的上涨，我们需要注意新的建设指标对房地产投资的重要性，并且有逐步向土地出让过渡的可能。

报告正文

最近，房地产销售和房地产投资之间的持续背离引起了市场的极大关注。从历史上看，两者的变化趋势是一致的，商品房的销售一般会带动房地产投资2-3个季度。在经历了2012年的房地产黄金十年后，房地产投资对房地产销售的敏感性和依赖性越来越高，这表明房地产投资在过去已经见顶并有所下降，但投资将持续上升，直至2-3个季度，房地产投资从触底到销售回升的滞后期也从之前的2个月大幅延长至10个月。

源地图

然而，自2016年4月以来，尽管商品房销售的增长率持续下降，但房地产投资的增长率却逆势上升，两者之间的偏差持续了一年。为什么会出现这种现象？回顾过去，商品房销售对房地产投资的拉动会继续有效吗？

1.当我们关注房地产投资时，我们关注的是什么

根据统计局的定义，房地产开发企业今年完成的投资是指报告期内完成的房屋建设项目、土地开发项目、公益建筑和土地购置费的全部投资。该指标是根据图像进展原理积累的数据。换句话说，房地产投资包括住房投资和土地投资，其中住房投资主要是指住房建设项目，土地投资主要包括土地开发和土地购置费等。

那么，我们研究房地产投资的一个基本出发点就是要把住房和土地分开，这不仅是研究工作的细化，而且两者在不同时期可能会有不同的变化特征。具体来说，对住房的投资直接对应于商品房的销售，因为购买者只会购买作为成品的房屋(现有房屋)或半成品的房屋(期货房屋)，而不会直接购买土地。这也是为什么我国商品房预售制度普遍要求主体工程必须走出地面才能取得预售证书的一个重要原因(预售制度因地而异，有些城市还要求主体工程投资，但大多数城市的预售条件要求地基要完成，如地上两层)，然而土地投资不仅与商品房销售有关，还与开发商的行为有很大关系。我们甚至可以说，土地投资直接对应于开发商的行为，而不是商品房的销售，因为土地对开发商来说比住房更有意义，土地是开发商生产房屋最重要的原材料。因此，从这个意义上来说，影响地方投资的主要因素包括开发商出售商品房的周转次数(房屋存量)、开发商对房地产市场前景的预期以及开发商的土地储备数量(土地存量)等。第一个因素与商品房销售密切相关，而后两个因素也受到销售方的影响，但它们不是直接的和不稳定的。

其次，土地投资变得越来越重要

从宏观角度看，土地租赁在房地产投资中所占比例越来越大。无论从高频数据还是累计值来看，自2015年年中以来，土地出让金占房地产投资的比重一直在波动和上升，不仅在底部，而且在顶部，这表明土地出让金对房地产投资的贡献越来越大。

土地出让金对房地产投资的贡献越来越大，这也可以从土地购置费同比增长率与房地产投资增长率的差距不断扩大的趋势中看出。高频数据和累计数据均显示，征地成本与房地产投资增长率的差距正在迅速扩大，扩大的起点是2015年底至2016年初。

从微观角度来看，我们可以更直观地了解本地投资的重要性。为了简化问题，我们可以做一个简单的场景演绎。

众所周知，房地产开发成本主要包括土地费(含契税)、建筑安装工程及其他费用(如设备购置费及相关税费等)。)，其中最重要的是土地费和建筑安装工程支出。就属性而言，它们之间有很大的区别，土地属于房地产，建安材料属于动产，也就是说，在一定条件下，建安费用在全国范围内不应该有很大的区别，除非它们属于不同开发性质的建设项目，如砖混多层建筑和框剪超高层建筑。然而，随着近20年来中国房地产市场的发展，各地房屋建筑类型的差异迅速缩小，砖混房屋非常少见，框剪结构的超高层建筑也为数不多。大多数城市或最常见的建筑类型是小型高层建筑或高层建筑，基本上采用框架结构设计。因此，从横向来看，不同地方的建筑和安装费用不应有很大差异。主要的差异可能体现在建筑材料的支出上，这是由劳动力成本和社区质量的差异造成的，但这种差异不应该太大。

另一方面，从纵向来看，虽然目前钢筋、水泥等建筑材料的价格较2011年前大幅下降，但由于劳动力成本的快速增长和居民生活水平的快速提高，对建筑材料的质量也提出了更高的要求。因此，从纵向来看，大城市的建筑安装成本变化不大(少数几个近年来由砖混结构变为框架结构的城市建筑安装成本变化不大)。

从开发商的角度来看，房价包括地价、建安、其他税费和利润。由于建安变化不大，近几年房企的净利率一直保持在10%左右，房价上涨的最大受益者很可能是土地价格的上涨，这正是现实情况。

根据以上分析，由于房地产投资既包括地价又包括房价，且建筑的建筑安装成本在不同城市之间的横向变化不大，在不同时期的纵向变化不大，因此影响房地产投资变化的最大因素应该是土地，既包括土地出让面积的变化，也包括土地出让价格(底价)的快速上涨，尤其是后者。

由于房价的上涨主要体现在地价的上涨上，随着房价的上涨，地价在房地产投资中的比重将越来越大，相应地，地方投资对房地产投资的贡献也将越来越大。在北京、上海等一线城市，地价占开发支出的比例可能超过80%，有些项目甚至高达90%。在普通的四线城市中，近年来土地价格随着房价的上涨而迅速上涨，土地对房地产投资的贡献也迅速增加。因此，随着房价的上涨，我们需要越来越重视投资对房地产投资的影响。

第三，不同的土地市场

在第一部分中，我们提到土地投资主要受房屋存量、土地存量和开发商对未来房地产市场预期的影响。目前，这三个因素在一定程度上对土地变暖起到了催化作用。

从上市房地产企业的角度来看，开发商库存同比增速一直在下降，2017年第一季度达到历史最低值。随着土地储备和可销售房屋的迅速减少，房地产企业有很强的动机去拿土地来补充库存，加快新的建设和施工。

从地价来看，开发商对未来楼市的预期并不悲观。地价率是观察房地产繁荣的一个很好的指标，它主要反映了开发商对未来房地产市场的预期。在大多数时期，地价是房价的主要指标。2016年930新政后，一线、二线甚至三线四线城市都大幅修改了土地拍卖规则。最重要的一点是限制最高底价。拍卖价格达到上限后，只能继续申报自持比例和老年房地产比例，但不能继续提价。这意味着我们所看到或反映在房地产投资数据中的土地出让金已经被扭曲，甚至有被严重低估的可能。尽管如此，我们仍然可以看到，自2015年年中以来，土地溢价一直在波动和上升，这表明开发商对土地的激烈竞争程度很高。这背后的根本原因是，2015-2016年的房地产牛市在减少库存方面发挥了巨大作用。目前，主要房企的土地储备不高，尤其是在高品质城市。与此同时，不断上升的地价也反映出房企对未来楼市并不悲观。

因此，在房地产企业土地储备相对不足的背景下，一线和主要二线可售房屋的退市周期处于历史低位，房地产企业对未来楼市并不悲观，预计短期内土地市场将难以退烧。根据第二部分的分析，随着房价的不断上涨，土地出让金对房地产投资的贡献也逐渐增加。在土地热的背景下，很难预期房地产投资会大幅下降。

第四，不同的商品房销售

自930新政以来，特别是自2017年以来，越来越多的城市加入了限价令。不仅北京、上海等一线城市为一些新的商品房价格设定了最高限价，合肥、长沙等二线城市，甚至四线城市中的一些城市也是如此。他们还以限定的价格出售高价的新商品房；与此同时，受房价不能逐月上涨和部分城市房价过度上涨的制约，地方政府压力很大。越来越多的城市对商品房预售许可证的发放、销售和备案提出了越来越苛刻的条件。在热点城市低库存的背景下，开发商也表现出强烈的不愿意出售。此外，在当前的金融去杠杆化时期，一些银行收紧了按揭贷款，上海等城市在每月20日后基本没有按揭额度，这将使商品房销售出现。因此，一方面，当前商品房销售受到限购限贷政策的影响，另一方面，各种非市场限制也使当前商品房销售数据失真。微观调查结果显示，上海、深圳、合肥和长沙的二手房价格明显高于新房价格。这从一个方面表明，目前的商品房销售数据可能是一个规范的数据，与实际市场需求可能存在一定的差异。

V.总结全文

最近，房地产销售和房地产投资之间的持续背离引起了市场的极大关注。从数据本身来看，目前的销售数据和投资数据都有一定程度的失真，但从更深的角度来看，两者之间的偏差反映了房地产市场结构的深刻变化。将房地产投资分为土地投资和住房投资，可以发现随着房价的上涨，土地投资对房地产投资的贡献越来越大。房屋存量、土地存量和开发商对未来楼市的预期将对土地投资产生重要影响，但只有前两个因素与商品房销售直接相关，后两个因素主要与开发商行为直接相关。在目前土地储备不足、城市商品房质量不高的情况下，房企有很强的动机拿土地来弥补储备，这将支持土地投资和房地产投资。

因此，房地产投资与商品房销售的持续背离，与大城市商品房存量快速下降、大房企土地储备不足的事实不谋而合。可以预测，除非引入更严格的控制政策，否则地热房间冷的模式将在未来的某一段时间内保持，至少在未来的1-2个月内。

此外，从房地产投资本身来看，我们需要越来越重视投资，特别是对于房价较高的一、二线城市，新建项目在房地产投资中的作用已经大大削弱；对于房价普遍较低的四线城市来说，新建筑仍具有一定的引领意义。但是，随着三、四线房价的上涨，我们需要注意新的建设指标对房地产投资的重要性，并且有逐步向土地出让过渡的可能。

来源：荆州新闻