华创宏观：中国债务周期故事正在偏离日本轨迹

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资料来源:华创宏；作者:牛伯坤、甄

10年期国债利率在两周内下降了5个基点。如何采取下一个利率已经成为市场讨论的焦点。我们倾向于从稳定宏观杠杆的角度来推断政策逻辑和利率趋势。最近，中央政府频繁公开地方政府债务，表明去杠杆化侧重于总体宏观杠杆而非金融杠杆，中性货币政策+财政整顿显然是最合适的政策组合。

此外，以银行间存单为代表的金融去杠杆化还没有搞清楚，金融监管只是一种节奏，而不是方向调整。基于上述因素，利率的快速下降只是一个短暂的蜜糖期，拐点尚未到来。

中国债务周期的故事正在偏离日本的轨道，货币紧缩和财政纪律整顿等信号表明，中国正在积极抑制债务比率的进一步上升。日本失去了二十年，欧洲和美国自金融危机以来上演了不同版本的债务周期，它们的资产表现大相径庭。自2009年以来，中国的宏观杠杆率一直在快速上升，货币政策和财政纪律的结合具有步日本后尘的意义。然而，自2016年下半年以来，中国去杠杆化的故事具有允许部分清算和债务重组的阶段性特征。

财务去杠杆化还是实体去杠杆化？最近对地方政府债务的限制已经给出了答案。我们在很多报道中提到，中国金融市场推高杠杆率和资产泡沫的核心是宏观杠杆率，即整体负债水平偏高。只有控制债务扩张速度，整顿财政纪律，加快处置僵尸企业，才能减缓金融资产的增速。与此同时，由于中国的股票债务水平并不低，利率水平不应迅速大幅提高。真正中性的货币环境对稳定宏观杠杆率具有重要意义。

目前，利率快速下调得益于短期货币政策和监管节奏的边际修复，这充其量只是一个短期的蜜糖，不会改变中期稳定宏观杠杆的基调。在通货紧缩和出口改善的背景下，微型企业利润的大幅下降难以重现，政策决心也比以前有所提高，这为维持相对紧缩的政策提供了一个较长的时间窗口。更有可能的货币政策调整是真正意义上的中性回归，但政策的整体变化将缓慢到来，利率拐点尚未到来。

来源：荆州新闻