【财讯】东南亚金融危机：十年之后(上)

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1危机的根源复试

《第一财经日报》:东南亚金融危机至今已经10年了，这10年来大家最热心讨论的问题，归根结底可能是那些原因引起了10年前的危机。 十年后，你觉得这个问题怎么样？

樊纲:十年来，对东南亚金融危机的原因问题也有很多研究，尽管理解略有不同，但基本上可以说有一定的共识。 在快速发展中国家存在体制缺陷的情况下，过早的金融开放带来的风险太大，无法承受。

这是比较基本的结论，当然有很多不同的说法。 其一，快速发展中国家存在腐败、法制不完善、金融监管不完善、经济结构问题等问题，没有这些问题就不能称为快速发展中国家。 所以，在迅速的发展中国家不是有这样的问题，而是有问题时太早开放，太早听国际顾问们的建议，一味开放比较好。 这个问题在危机后也达成了协议，例如现在的国际货币基金组织( imf )也不再鼓励开放。

邓福满:金融危机发生前，几个国家存在巨额经常账户赤字，实际汇率也在缓慢上升。 同时，这些国家的宏观经济在鼓励公司和金融机构借入海外债务的基础上迅速发展。 这从上升的债务和外汇储备的比例可以看出。 同时，多家公司有很高的财务杠杆率。 例如，负债/股东资本的比例很高。 结果，这些国家在汇率变动中很容易受到伤害。 1996年，泰铢已经有压力，政府为了维持宏观经济平衡( thegovernmentneedtoadjustdomesticabsorptioninordertokeepmacroeconomicbalance.) 现实情况正好相反，泰国政府决定使用外汇储备全力介入外汇市场，外汇储备大量消费后，政府被迫贬值。 结果，投资者重新判断了该地区的投资风险，同时从该地区大幅撤回资本，结果导致泰国国内暴跌，引起经济衰退，同时大量银行倒闭，影响了整个金融领域的健康。

沈连涛:危机发生的根源是危机经济具有内部脆弱性，受到外部流动性的冲击后发生了危机。

10年后回顾东南亚金融危机，我认为有必要全面注意，必须宏观微观。 我个人认为东南亚金融危机是世界性的金融危机，是1985年广场协议的后遗症。 日元升值发展得太快了，但日本没有相应的风险管理体制，引起了1989年的泡沫。 之后，日本流出了大量的资金，进入了东南亚地区，东南亚各国欢迎日本的资金，这里有大量的日元套利交易问题。

从1995年到1998年，流出东南亚地区的日元海外贷款大致估算为2600亿美元，加上利差因素和同期日元贬值因素，日元套期保值交易的投资者获得了巨大利润。 但是，这些外国直接投资、组合投资、接受外国贷款的经济体没有意识到这里潜在的巨大风险，当日本银行贷款突然撤回时，巨大的紧缩带来了多米诺效应。

东南亚各国没有意识到潜在的风险，第一是这里的“双重错误匹配”( double mismatch )问题，即“短期借款、长期投资”的错误匹配和“贷外汇(美元或日元)，投资本国货币”的错误 这两个失配的大风险最终引起了危机。

2世界金融市场十年的变迁

《第一财经日报》: 10年来，欧元诞生，石油美元、东亚美元规模越来越巨大，出现了国际收支不平衡问题、世界金融衍生品市场迅速发展，世界流动性过剩问题等。 危机发生国泰国在2006年12月再次发生金融不安，世界金融环境依然不安全。 你觉得现在我们所处的国际金融环境和十年前的国际金融环境有什么不同？ 那一年发生的金融危机的根源在现在的危机国家和全球金融市场中也广泛存在吗？

馀永定:现在国际金融环境与当时有所不同，有多个相同之处。 区别在于当时的国际收支不平衡主要表现为东亚各国(中国除外)大量经常项目的逆差。 今天是东亚各国和石油出口国大量经常项目的顺差和美国大量经常项目的逆差。 从1995年夏天到1998年10月，美元对日元升值，东亚各国的货币随着美元升值对日元升值。 今天对日元以外的东亚各国的货币美元贬值。 从现在的状况来看，东亚各国还没有面对10年前发生国际收支危机、货币危机、金融危机的形势。 除非发生极端情况，国际资本突然大量流向东亚各国，并不容易导致东亚各国的收支危机、货币危机和金融危机。

国际金融环境十年前和最重要的是发达国家的流动性过剩，热钱在世界上徘徊。 同样的区别是现在的国际金融资本的力量比十年前更强。 更准确地说，现在的形势与1995年以前的形势更相似。 大量的热钱流入是目前东亚各国经济稳定面临的最严重威胁。

另一个和十年前类似的问题是东亚各国对出口特别是美国出口的依赖程度太高了。 同样的区别在于，现在中国成为东亚各国对美出口的立足点，中国单独承担着美国保护主义的压力。 如果美国经济因房地产泡沫的崩溃经济增长速度显着下降，东亚经济，特别是中国经济也会受到严重冲击。 东亚各国出口增长速度的明显下降，无疑也会对国际资本流动产生重要影响。

樊纲:现在基本问题还是一样的。 区别是资本的量增加，游资增加，流落世界的美元和美元资产增加。 美国是世界上可以印刷纸币的国家，现在美国每年向世界注入的资金达到1万美元。 因此，市场风险比以前大了。 这可以从世界金融市场，特别是衍生品市场的总资产量、亿万富翁的量、大基金的数量、单一基金的规模等来看。 资本的量增加了，风险也增大了。

与世界上过剩的流动性同样存在的游资，其本身就是当今世界金融市场的风险和风险。

但另一方面，世界市场特别是亚洲各国的市场本身正在迅速发展。 从10年前的教训出发，东亚地区进行了很多改善，在金融监管、防止资产泡沫、过度借款等问题上进行了很大的改善。

特别是东亚地区，外汇储备规模非常大。 东亚现在有近3兆美元的外汇储备，排除日韩两国，该地区迅速发展中国家拥有的外汇储备也达到了2兆美元。 泰国在2006年12月发生了金融不安，现在亚洲地区发生了10年前那样的危机，可以说可能性相当小。

沈连涛:之前讨论东亚金融危机的根源时，这些国家说没有意识到当时潜在的巨大风险，实际上更根本的问题是当时这些国家没有清楚地看到国际方向的四个趋势，但10年后，这个

这四个趋势是，一个是全球化，二个是世界金融化，三个是科技化，科技迅速发展深化金融全球化，四个带来金融创新，这带来了新的金融工具，使用这些工具的对冲基金是世界金融市场

这四个问题可以说是东南亚金融危机发生前的趋势，但当时还没有得到深入承认，企业公司和政府的管理结构、风险管理不完善，银行和金融监管不充分，这些是危机发生的原因，低估了全球化的风险，

现在的对冲基金量非常大，远远大于微小经济体的外汇储备，因此市场容量小的经济体容易受到巨大冲击，小经济体不太能适应对冲基金的市场操作。

对冲基金在货币市场越来越多的是场外交易的otc市场，这个行业没有人监管。 这是世界金融监管的黑洞。 本土otc市场也可以进行监督管理，但在海外otc市场没有人能去监督管理。 这样，如果有对冲基金的操纵或联合操纵，监督管理非常困难。

目前世界上没有监督管理者来解决这个问题。 这个问题是当前国际金融市场的最大风险和风险。

余永定:我们讨论了很多热钱的问题，在这里我想再强调一下。 现在，由于日本的超低利率政策导致套利交易爆发，美欧资金也瞄准了东亚地区的高收益率。 包括资产和货币升值带来的收益率在内，大量的热钱像潮水一样流入东亚地区。

现在越南、印度的股票市场高涨，泰国也感受到了热钱流入的压力。 泰国中央银行去年12月试图恢复某种程度的资本管制，是因为热钱的流入有可能冲击泰国的经济稳定，泰国中央银行的具体方法可能有问题，但泰国政府至今为止通过管理和限制来抑制热钱的流入 控制热钱流入，防止投机资本流入引起的资产泡沫是东亚各国宏观经济管理当局面临的共同问题。

对中国来说，中国能面临的最坏可能性是，由于周期性因素、结构原因或外部冲击，经济增长速度明显下降，出口增长速度明显下降，房地产和股票市场泡沫崩溃，外资突然大量逃离。 当然，短期内发生这种情况的可能性极小。 但是，如果中国近期不能完成一系列的结构调整，资产泡沫就不会得到抑制，今后不排除发生这种状况的可能性。

3东南亚vs中南美

《第一财经日报》:与迄今为止阿根廷和巴西等地发生的经济危机不同，东南亚金融危机发生之前没有特别明显的迹象，危机似乎一夜之间突然出现。 你认为这两次危机在资金方面最重要的区别在哪里？ 你对对冲基金在这场危机中的作用有什么评价？

余永定:幸福的家庭差不多，不幸的家庭各有不幸。 阿根廷的金融危机是典型的国际收支危机，但东南亚的金融危机比较多，是多场危机的叠加，或者正如泰国经济学家所说，在某种程度上是资本项目的危机。 阿根廷、巴西是恐慌造成的资本外逃。 东亚金融危机除了因恐慌而逃离资本外，还与对冲基金设置的陷阱有关。 在泰国、香港，对冲基金的防空操作是大大恶化东南亚金融危机的重要因素。 当然，不能把所有的责任都归于对冲基金。 多家外国大银行和本国金融资本在东南亚金融危机中发挥着不光彩的作用。 金融市场不相信眼泪，向银行资本讲述宋襄官方的仁义道德是没有用的。 人们还在偷乐趣。 有能力的话必须像香港金融管理当局那样让投机者赔偿本金。

樊纲:中南美的经济危机是典型的以前流传下来的意义上的经济危机，是由国内财政赤字和通货膨胀引起的。

虽然在亚洲地区观察到了拉丁美洲那样的经济危机的防止、财政赤字和通货膨胀的防止，但东亚地区的问题是比较严重的资产泡沫问题。 股票市场、房地产市场等问题，从日本到亚洲各国，这两个市场都在泡沫中。 韩国表示短期借款过多。

危机以前有各种迹象，但历史上其他国家没有引起大危机，所以这些被认为不是问题。 这不仅是财政赤字、通货膨胀，还提醒我们不要看资产泡沫、银行坏账、企业公司财务状况等，综合评价经济形势。

邓福满:如上所述，危机发生前有迹象——泰国国内金融机构欠了很多国家的债务，具有高财务杠杆率的企业面临汇率风险。 结果这些国家在汇率变动中容易受伤，外国投资者已经意识到减少对这些国家的投资。

《第一财经日报》:东南亚金融危机还提出了小国面对世界资金流动多么小的课题。 你对这些国家关于这个问题有什么建议吗？

馀永定:除了加强资本项目的管理以外，它们别无他法。 这是小国的不幸。

樊纲:问题不是大和小，而是处于快速发展体制，特别是金融市场快速发展的水平和程度。 如果是小规模的国家和地区，各方面的体制都非常发达，为了防止新加坡和香港等地的风险，可以融入国际市场。

基本问题是在各方面体制没有迅速发展的时候，维持资本流动的限制，在金融体制不成熟的时候防范风险。 随着金融体制的完整性和金融市场的迅速发展金融市场可以逐渐开放。

邓福满:开放型小国选择的汇率制度应该有助于吸收自身的外来冲击。

来源：荆州新闻