李迅雷：消费升级致猪价持续下跌 资产和商品在去产能

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李迅雷:中泰证券，中泰资产管理公司首席经济学家上周的两个数据给我留下了深刻的印象。一是4月份的cpi仅为1.8%，其中猪肉价格同比下降至-16.1%。这是cpi低于预期的一个重要原因；另一个数据是央行发布的货币政策报告，其中提到2017年中国宏观杠杆率达到250.3%，其中企业和政府的杠杆率下降，但居民的杠杆率上升更多，即抵押贷款快速增加。两年来猪肉价格下跌和两年多来房价大幅上涨之间的逻辑关系是什么？本文试图从猪价下跌的现象来探讨中国未来将面临的问题。 生猪价格下降和消费升级:

中国猪肉消费量是全球人均消费量的2.6倍

先看看下面的图片，发现生猪价格在过去的10年里没有上涨，而是下跌了。例如，2008年5月，每公斤的价格约为16元，但现在只有10元左右。当然，从价格波动曲线来看，现在已经达到历史低点，而且似乎很快就会反弹。

数据来源:风，由杨昌中泰证券研究所提供

本文不讨论是否有投资生猪的机会，但讨论了在如此大规模的货币发行情况下，猪肉价格长期没有上涨的原因。由于价格是由供求关系决定的，从下图可以看出，自2006年以来，生猪产量一直大于生猪消费量。例如，2014年，猪产量占世界的57%，但消费量占世界的52%。

撇开供求关系不谈，仅考虑到中国占世界19%的人口将消费世界50%的猪肉，也就是说，中国人均猪肉消费量是世界人均的2.6倍，这确实令人惊讶。2017年，世界上有12.7头猪，其中中国饲养了6.9亿头猪。

从营养和健康的角度来看，牛羊肉比猪肉好。因此，自2000年以来，中国牛肉在世界上的消费比例从9.6%上升到13.8%，而猪肉的消费比例从2014年的52%下降到49.6%。从上图可以看出，尽管猪肉消费在下降，但产量也在下降。猪的价格没有因为产量下降而下降的原因是消费下降得更多。

数据显示，在猪肉消费量下降的同时，品质较好的黑毛猪肉的消费比例却在上升。展望未来，世界猪肉消费的比重必将进一步下降，相应地，牛羊肉的比重也应该增加。

2014年，国务院办公厅发布了《中国食品与营养发展纲要(2014-2020)》，提出到2020年人均肉类消费量将达到29公斤。然而，根据经合组织的统计，2014年中国的肉类消费量为49.8公斤，而我看到的更多的统计数据是大约60公斤(其中猪肉消费量达到40公斤)，这大约是全球平均水平的两倍。因此，到2020年，肉类消费不可能减半以实现这一目标，但肉类消费，尤其是猪肉消费的总体趋势不会改变。

因此，猪肉价格可能在短期内反弹，但从长期来看，随着消费的升级，人们对健康长寿和改善外观形象的需求不断增加，因此空.猪肉的消费有所下降因此，降低产能似乎是养猪业的一项长期任务，生猪价格不容乐观。

除了猪，如何解释——

国内产能过剩和资产泡沫并存

除了猪肉产量和消费量占世界总量的一半之外，还有许多农产品(000061，诊断库存)或水产品，如茶、胡椒、西瓜、淡水鱼、鸡蛋、枣、贝类、人参等。从大宗商品来看，钢、煤、水泥、铝等的产量。所有这些占全球产出的一半以上，而消费也几乎占了一半以上。

人口还不到世界人口的20%，而且人口比例在未来还会进一步下降，所以不可能长期消耗世界上一半的各种资源。但是为什么现在消费这么多呢？

这有很多原因。从农产品的角度来看，以猪肉为例，虽然人均消费量远高于全球平均水平，但牛羊肉的消费量相对较小，人均肉类消费总量仍低于西方国家。与此同时，在从温饱向小康过渡的过程中，肉制品消费增长过快也是不可避免的。

根据经合组织的统计，2014年，中国的肉类消费量(不包括水产品)为49.8千克，韩国为51.5千克，日本为35.7千克，印度仅为3.2千克。可以看出，日本作为一个发达国家，肉类消费量相对较低，而印度作为一个相对贫穷的发展中国家，肉类消费量低得惊人。

从大宗商品巨大产能形成的原因来看，主要与中国的经济增长模式有关，即投资驱动型增长模式。其中，房地产投资和基础设施投资的高增长是钢铁、水泥等大宗商品消费占全球消费一半以上的根本原因。

然而，从长期来看，无论是房地产投资还是基础设施投资，都不可能永远消耗钢铁和水泥等全球一半的大宗商品；一方面，未来投资需求将下降；另一方面，供给会受到企业杠杆率的制约。例如，近年来，信用违约现象逐年增加，反映出传统经济中的供过于求问题尚未得到根本解决。

那么，为什么一方面商品价格(ppi)下降了近五年，另一方面以房地产为代表的资产泡沫呢？这显然与商品的国际属性(贸易商品)和资产的国内属性(非贸易商品)以及货币的长期过度支出有关。

中国的国内生产总值只有美国的三分之二，但其m2余额超过了美国和日本的总和。货币超支与资本盈余相对应，资本盈余导致过度投资，过度投资导致产能过剩，投资回报下降；另一方面，存在“资产短缺”，即过多的资本追求相对较少的资产。

任何进行股票投资的人都会抱怨这些资产很贵，因为它们可以进行国际比较；二级市场的投资者很少抱怨高股价。为什么？由于它们的盈利模式不同，前者主要是获取长期投资收益，而后者的主要盈利模式是获取中短期利差收益。

然而，泡沫确实存在，尽管很难衡量它们。此外，由于利率受到管制，资产价格不受管制，能够获得优惠利率或相对较低利率的部门的杠杆率将高于其他部门，如地方政府和国有企业。

在其他国家，去杠杆化是通过提高利率来实现的，这也导致了资产泡沫的破裂，这使得经济波动持续不断。我们希望降低杠杆率，但我们不希望发生金融危机，这使得资产泡沫难以破裂。从2016年开始，供给方面的结构性改革降低了全社会杠杆率的上升速度，使得稳定杠杆率成为可能。然而，房价继续上涨，其他资产的价格普遍处于相对较高的水平。

观察过去30年经济金融变化的特点，我们可以大致得出这样一个规律:当几种主要商品出现短缺时，大多数商品实际上处于短缺状态；当几种商品过剩时，大多数商品都是过剩的。原因是什么？因为资本总是追求利润，在供给超过需求的领域，资本会很快介入。当资本过剩时，基本上就没有地方投资，也就是产能过剩。

类似地，当泡沫出现在某些类别的资产中时，泡沫也会出现在大多数资产中，因为水等货币无处不在。

猪价下跌的表象背后:

未来还会发生什么

在最近的中美贸易争端中，是否对从美国出口到中国的大豆征收关税也牵涉其中。据说中国东北正准备种植更多的大豆。那么，增加的大豆能取代美国的大豆进口吗？据统计，2017年中国大豆产量为1400万吨，世界大豆产量为3.41亿吨。也就是说，中国的大豆产量仅占世界的4.24%，但中国的消费量为1.11亿吨，占世界的32.4%。

因此，结论显而易见。为了养猪，中国从美国和其他国家进口廉价大豆。由于中国人口多，耕地少，农业人口成本低，如果所有东北地区都种植大豆，东北地区的农业增加值将大幅下降。美国农业人口只有300万左右，耕地面积远远超过中国，因此适合采用大型农场的现代机械化耕作管理模式。因此，美国更适合种植大豆，而中国东北更适合种植高附加值的经济作物，如西洋参。

可以看出，根据不同国情和水土环境建立的全球农业分工实际上早已完成，同时，全球制造业分工也早已完成。然而，在全球经济发展过程中，随着不同国家经济发展速度的不同、人口年龄结构的变化和要素价格的变化，会出现产业转移和再分工的现象，从而对商品和资产价格产生相应的影响。

如前所述，受国内投资驱动型经济增长模式和产业全球化分工的影响，中国产能过剩和资产价格泡沫长期并存。

目前，中国仍是引领全球经济增长的领导者，2017年对全球经济增长的贡献超过30%。尽管未来中国仍将是全球经济增长的领导者，但其贡献率预计将逐渐下降。特别是，国内投资增长率下降是一个普遍趋势。例如，基础设施投资和房地产投资的增长率不能继续高水平增长。

从工业投资的低增长率来看，产能过剩的问题并没有得到缓解。中国的国内生产总值仅占全球国内生产总值的15%，但全球许多商品生产的份额超过50%，货币(m2)规模大于美国和日本的总和。这些远远超过中国经济总量的商品或货币在未来肯定会回落到与经济总量相匹配的水平。

我始终相信这个逻辑:持续的高增长将导致未来的低增长甚至负增长。例如，商品房的销量屡创新高，必然会导致未来销量的负增长。因为需求总是会达到极限，房子不像普通的消费品，它可以简单地去库存，而房子实际上是重新进货，因为它只是为了实现所有权的转移而买卖。

根据央行发布的数据，第一季度个人住房贷款同比增长20%，仍不算低，表明即使是投资性购买也将受到居民较高杠杆率的限制。因此，现在卖出的房子越多，将来卖出的房子就越少。4月份，社会消费品零售总额增速降至9.4%。还款压力也会影响消费吗？

有句谚语说:按葫芦浮动瓢，也就是说，任何措施都有它的优点和缺点。近年来，越来越多的城市加入了“抢人”的行列，这表明区域经济的分化越来越明显。2017年，除去自然人口增长因素，中国大多数城市经历了人口净流出，只有少数城市经历了人口净流入。因此，未来哪个城市的资产价格会涨跌是不言而喻的。

从更深的角度看，中国经济将不可避免地经历一个从商品过剩到资产过剩的过程。商品部门的产能下降必然会通过优胜劣汰、产业集聚和差异化的方式来实现。资产过剩时代的开始应该从非核心资产的过剩开始。无论短期还是长期，没有人能逃脱平均回报的命运。

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来源：荆州新闻