下半年债券收益率有望震荡下行

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与去年相比，今年的市场资本压力明显改善。由于美国债券收益率难以保持大幅上升，加之汇率双向波动，货币政策独立性增强，中国经济基本面仍将是决定债券市场走势的主导力量。

总体而言，债券收益率预计将在今年下半年向下波动，10年期政府债券的收益率中心估计约为3.5%。在收益率上升的过程中，增加配置和延长周期是可能的。

□凌罗秀丽公所

上半年债券市场走势回顾

2018年2月后，债券市场收益率大幅下跌，近三个月出现“小牛市”。10年期国债和CDB国债的收益率分别从高点下跌了48个基点和82个基点。

一般来说，有两个主要因素支持牛市:第一，流动性的边际宽松是本轮债券市场上涨的主要原因。今年1月，央行实施了有针对性的普惠金融RRR减债计划(cra)，增加了私人股本贷款，4月份以RRR减债取代了多边基金，6月份支持了债转股和小微企业融资，所有这些都提高了市场流动性。

第二，事件影响促进了回报率的下降节奏。首先，由于全球贸易摩擦的影响，3月23日，10年期美国国债和CDB国债的收益率分别下降了5个基点和13个基点。其次，RRR降息导致市场预计未来流动性将会宽松。4月17日，央行出人意料地推出了替代RRR的降息举措。4月18日，10年期美国国债和CDB国债的收益率分别下降了15个基点和23个基点，创下今年以来的新低。

由于年初市场人气相对较低，加上4月份RRR出人意料的降息迅速逆转了市场预期，债券收益率大幅下跌。然而，在RRR降息后，央行在公开市场上不断恢复流动性，这修正了流动性趋于宽松的预期。此外，由于经济弹性强等因素，债券市场进入震荡整理阶段。

下半年债券市场的主要影响因素

(1)经济基本面

预计下半年经济增长将稳步放缓。下半年，基础设施投资增速可能略有回升，但在结构性去杠杆化背景下，地方政府债务将受到严格控制，与往年类似的基础设施投资高增长将难以重现。总体而言，经济的稳步放缓为无风险回报率的长期下降趋势奠定了基础。

(2)通货膨胀

下半年对cpi有较大潜在影响的主要因素有:油价、生猪价格等。石油价格对中国cpi的影响系数小于1%，cpi对石油价格的反应弹性较低。目前，市场普遍认为猪肉价格已运行在底部区域，但水产养殖规模和需求弹性的增加将制约空的价格反弹，预计今年猪肉价格很难对cpi产生明显的正向拉动作用。此外，政府下调消费品和汽车进口关税也在一定程度上有利于国内消费品价格的稳定。结合物价上涨的变化，预计下半年cpi增幅将在1.9%左右，全年cpi增幅将在2%左右。

生产者价格指数方面，由于今年春末，复工生产被推迟，第二季度钢铁、水泥等建筑材料价格上涨，原油、动力煤等能源价格整体持续上涨，生产者价格指数回升。然而，在下半年，由于受ppi逐月下降的影响，相应的ppi同比增长也将出现回调。一般来说，在风险防范的背景下，总需求增长的边际放缓可能难以改变。解决产能不足和努力保护环境仍然是今年的主要任务。供应方面的限制仍然存在，工业产品价格急剧上升和下降的可能性很低。据估计，今年下半年ppi中心将达到2.9%左右，全年将达到3.3%左右，明显低于去年6.3%左右的水平。

(3)流动性

在经济去杠杆化的背景下，“宽货币+紧信贷”的趋势有望继续。货币宽松信贷紧缩的根本原因是在货币政策+宏观审慎的双重支柱背景下，宏观审慎消除了金融杠杆，而信贷紧缩消除了实物杠杆。为了对冲，流动性将保持适度宽松。

在资本方面，今年的市场资本压力较去年有明显改善。尽管公开市场的操作利率有所提高，但今年r007的平均值为3.26%，仍低于去年4月监管收紧后的3.43%。

下半年，为了配合去杠杆化，降低银行债务成本，缓解小微企业融资困难，在保持宏观经济稳定运行的底线思路下，央行可能会采取一两次替代RRR降息或定向RRR降息，通过降低支持农业的小额再融资利率等结构性措施，进一步降低实体经济的融资成本。

(4)监督

2017年监管的重点是强化银行混乱，消除不当套利，降低杠杆率，通过宏观层面的货币政策挤压资产价格水分，这对金融机构的流动性有很大影响。2018年监管的重点在于行业监管，即进一步完善银行业监管，同时构建规范的资产管理行业政策框架，将金融加杠杆链的下游行业完全纳入监管体系。金融去杠杆化也进入了一个新阶段，从整体去杠杆化到结构性去杠杆化，债券市场的边际压力正在放缓。

(5)市场供求

下半年利率债务供给压力加大。上半年利率债券的发行速度明显慢于过去两年。其中，国债和金融债券的发行节奏与去年基本一致，但明显低于2016年。地方债务发行速度明显慢于前两年，后续地方债务净融资压力将成为下半年利率债务供给压力的最大来源。

(6)海外因素

下半年，外部市场压力依然存在。美国经济仍相对强劲，美联储将继续加息，10年期美国国债收益率预计将进一步上升。美联储(Federal Reserve)逐步收紧货币政策，导致美元最近加速升值，这给新兴市场的货币带来了压力。阿根廷、印度、土耳其和其他国家通过加息来稳定本国货币。在人民币汇率可能受到美元升值和空债券市场利差保护影响的情况下，海外因素可能会对国内债券市场造成一定压力，压低空.长期利率但是，从中长期来看，美国国债收益率上升/0/12365；だよ仍然受制于美国的潜在经济增长率。同时，在减税和基础设施刺激的背景下，美国的金融压力也将出现，因此美国债券收益率难以持续上升。

名义经济增长率和国债收益率

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资料来源:风能，PICC资产宏观与战略研究所

债券收益率模型预测

基于前面的讨论和债券收益率的基本分析框架，债券收益率主要与经济增长和通货膨胀、货币政策和金融监管、资本、债券供求、海外利率变动等因素有关。我们可以综合以上因素建立多元回归模型进行预测。

我们利用2002年至今的月度数据进行收益率分析，考虑数据的代表性和可获得性，选取工业增加值、cpi和ppi及其加权值、一年期基准贷款利率和存款准备金率、七天期反向回购利率、国债发行、金融监管虚拟变量、人民币汇率和10年期美国国债收益率。计算结果表明，基准利率和准备金率的变量不显著，事实上，货币政策变量可能与资本利率有很强的相关性；国债供给和人民币汇率并不显著。最后，得到以下模型:

[bond]_ t = 1.317+0.019 *[ind _ INF]_ t+0.327 *[r007]_ t+0.196 *[jg]_ t+0.328 *[us]_ t .

其中，债券是10年期债券收益率，ind_inf是由工业增长加上cpi和ppi的加权值所代表的名义经济增长率，r007是7天期反向回购利率，jg是监管变量，在某些严格监管时期取1，否则取0，而美国是美国的10年期债券收益率。

我们预计下半年经济将保持弹性，工业增长率将降至6.1%左右；通货膨胀一般是温和的，cpi和ppi分别在1.9%和2.9%左右；边际流动性放松，资金利率可能下降。r007中心预计在3.2%左右；美联储预计今年将两次加息，美国债券的收益率中心可能升至3.0%至3.1%左右。基于上述判断，模型给出的预测结论是，下半年中国10年期国债收益率中心为3.53%。

国债收益率及相关变量

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资料来源:PICC资产宏观与战略研究所

下半年债券市场走势预测

基于以上分析，我们认为经济基本面稳定有利于债券市场，流动性已转向适度宽松，今年市场资金压力较上年明显改善。由于美国债券收益率难以保持大幅上升，在汇率保持双向波动、货币政策独立性增强的情况下，中国经济基本面仍将是决定债券市场走势的主导力量。

目前，国债收益率已恢复到RRR 4月降息前的水平，债券市场处于僵持阶段。由于许多空因素交织在一起，短期内很难打破僵局。

总体而言，债券收益率预计将在今年下半年向下波动，10年期政府债券的收益率中心估计约为3.5%。在收益率上升的过程中，增加配置和延长周期是可能的。

(凌为资产宏观与战略研究所副所长；罗功书是高级研究员)

来源：荆州新闻