李宇嘉：让去杠杆可控的前提是必须严肃金融纪律

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上周，中共中央政治局在分析研究当前经济形势时强调，要牢牢抓好去杠杆化，把握力度和节奏，协调好各项政策的时机。

根据经济理论，去杠杆化的一般要求是通过减少债务来降低宏观杠杆率。至于如何去杠杆化，从西方经济学的经典教程来看，有三种方法可以实现:

首先，用收入来还债。然而，在经济衰退的情况下，债务人的收入可能不足以偿还债务。即使所有的收入都可以用来偿还债务，它也会抑制投资和消费。

第二，变现资产还债。然而，问题是企业实现资产对经济有积极的影响，但如果每个人都出售他们的资产来偿还债务，这可能会造成财务风险。

第三，债务违约。同样，少量违约可能是件好事，但大量违约将引发一场金融危机。

因此，人们普遍认为，如果货币政策过紧，去杠杆化将导致作为分子的债务和作为分母的资产与gdp同时收缩，这将导致大规模违约和系统性风险预期。甚至，为了被动地偿还债务，杠杆“来来去去”。

正因为如此，在债务减记的同时，通过降低利率，从而减轻偿债负担，并与“宽金融”相结合，与低融资成本和民生“短板”相结合，就有可能产生修复内需增长缺陷和经济增长动能的效果，从而避免去杠杆化的痛苦。

就目前对中国杠杆率的理解而言，除了宏观杠杆率较高(2017年达到241%)外，子行业杠杆率也处于较高水平。例如，考虑隐藏在平台公司、ppp、产业基金等领域的隐性担保债务。近年来，过去一直被视为低水平的地方政府杠杆率近年来有所上升；考虑到近年来购房杠杆的增加，居民的杠杆比率也增加了。更重要的是，近年来，偿债在中国新增信贷中占了很大一部分。

因此，中国当前经济的一个主要问题不是货币政策太紧、利率太高，而是信贷扩张过快。这就是为什么自2008年以来，货币政策已连续几轮松动，但经济反弹周期将日益缩短。新信用的很大一部分被用来偿还债务，这导致债务基础不断被推高，然后推和绑架新信用。在推高负债率、融资利率和资产价格的同时，其修复内需增长缺陷和修复增长动力的作用减弱。

最近，地方债务刚刚开始收紧，去杠杆化也很快开始，一些地方陷入了金融困境。许多不能被抛弃、不能被支持的项目陷入困境，债务违约和p2p热潮随之而来。因此，当市场激励机制不顺畅，市场资源配置和风险承担机制不建立时，不管好的货币闸门和严肃的资本纪律，单纯放松货币政策都有可能导致资本错配。

无论是地方债务还是包括平台公司在内的国有企业债务，尽管实际承担规模并不确切，但无疑一直保持在较高水平。更重要的是，以房价上涨为载体的房地产抵押，也是债务背后的载体。

此前，房价“只涨不跌”的预期没有被打破，房价也没有真正调整，这意味着杠杆率没有明显下降，减债去杠杆化还有待进一步推进。

同样，在过渡期延长至2020年底的《资产管理新规定》框架下，要求不得发布新的非法理财产品。由于担心大规模的风险爆发，股票选择被搁置，并有条件(如无期限错配、资产渗透等。)投资新产品。这意味着，自2011年以来，不符合银行信贷条件的表外杠杆尚未得到提升。

最近，监管者一再强调，债务人应建立和完善独立决策和自担风险的机制。只有这样，它才不会恶化为“银行支付”去杠杆化。否则，根据之前的模型，如果地方政府和国有企业的债务继续上升，它可能会再次成为银行的“后锅”。

此外，在隐性担保的框架下，由于在产业链中享有关键地位的国有企业和平台以及民营企业拥有渠道和信息优势，而房地产行业拥有巨大的套利空，一些宽松释放的资金可能会流入这些领域。基于此，在新的金融监管结构仍需经历的情况下，有必要防止“化整为零”式的资本泄漏。

过去，小微企业和民营中小企业受到“信贷挤出”的影响。那么，现在会有监管套利吗？我们必须对此保持警惕。例如，我们不能排除以下情况:首先贷款给国有企业和住房企业控制下的小公司，然后小公司把钱还给大企业。这样，银行不仅满足了监管要求，还保护了自己，获得了套利机会。

此外，央行明确扩大再融资的担保品类别，包括不低于aa级的小微企业、绿色和“三农”金融债券、aa+和aa级企业信用债券等。，可用作银行申请低成本mlf(中期贷款)的抵押品。然而，政策一公布，就出现了评级违规的情况。

因此，正如最近关于行业去杠杆化的宏观讨论所指出的，没有麻醉剂是不可能进行手术的，但是手术的成功取决于医生是否能够干净地去除病变组织，而麻醉剂的作用在于为去除病变组织创造一个“窗口期”。如果你使用麻醉剂，你不能去除病变组织，但你会浪费麻醉剂的“窗口期”。

最近，央行和财政部再次提出“要坚决支持三个硬仗”，首要任务是防范金融风险。因此，尽管货币政策强调适度的紧缩和合理的流动性，但它与去杠杆化并不冲突。

首先，近年来，国家加快建立规范的地方政府债务融资机制，加强额度和预算管理，依法查处违法违规融资担保行为，形成覆盖地方政府债务管理各个环节的“闭环”管理体系。

其次，债券有序违约，p2p纷纷爆发，刚性赎回被打破，包括地方政府、金融机构、企业、居民等主体。基于严格的投资回报计算、现金流预算和绩效计算的“硬预算”正在建立。

基于此，为了避免过度的市场恐慌导致的无序和被动去杠杆化，可以采取适度紧缩和稳健的货币政策来稳定市场预期，控制去杠杆化过程。当然，这一过程的前提是管理好货币闸门和严格的金融纪律。

中国拥有强大的制造基地、最完整的产业链体系和世界上最完整的基础设施。中国也是世界上国内需求最大的国家，中等收入人口正在稳步增长。创新需要责任感和责任感。以今天中国经济的地位和基础，以强劲的内需来加强“L”型增长，我们可以突破汇率，控制国有企业和地方政府的债务，给市场更多的资源，有充分的灵活性和吸收去杠杆化痛苦的能力。这也是中国这个超级经济体必须忍受的痛苦，这是转型和发展的唯一途径。

(作者是深圳房地产研究中心研究员)

编辑李雨涵

来源：荆州新闻