姜超：保住外汇 关键在于有效抑制地产泡沫

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(本文来源:微信公众账号蒋超宏债券研究，作者:海通宏蒋超、顾晓晓等。，原标题是2016:失望的冬天，2017:希望的春天！(

一、回顾2016年，失望的冬天:

对于金融移民工人来说，2016年是令人失望的一年。年初，股市以一根导火索开始，开盘点是全年股市的最高点。年底，债券市场以大幅下跌告终，前十个月的债券收益在最后两个月完全丧失，一夜之间又回到解放前的水平。无论是股票市场还是债券市场，全年基本上都没有收入。

2015年底，我们对2016年的展望是“慢即是快”。原因是在股票和债券连续两次牛市之后，我们认为金融市场的机会会少很多。因此，我们应该放慢步伐，降低对2016年的期望。有时候，如果我们慢，它会更快。

2016年初，我们提出要“警惕滞胀”，认为2016年的主要机会是黄金、大宗商品等实物资产，而股票市场和债券市场都属于金融资产，所以机会应该是小的，结果是好的。

滞胀的原因是，随着人口红利的结束，以房地产和汽车为主导的工业化已经结束，中国的经济增长失去了弹性。因此，任何政策刺激往往对经济增长无效，而仅对价格有效，这只会产生通胀压力，导致滞胀。

2008年全球金融危机后，中国经济经历了三个政策稳定增长周期，第一个周期是2009年，第二个周期是12年，第三个周期是16年。

从资金注入的强度来看，去年实际上是最大的一年。我们估计全年社会融资总量约为17万亿元，加上7.5万亿元的政府融资(国债和地方债务)。全年政府和社会融资总量约为25万亿元，比去年全年增加5万亿元。

但就对经济增长的影响而言，16年是最短的时间。在2009年4万亿元的刺激下，国内生产总值增长率从2009年初的6.2%升至10月初的11.9%。在过去12年中，在信托等非标准融资的刺激下，gdp增长率从过去12年的7.5%上升至过去13年的7.9%。在过去的16年里，依靠政府和居民增加杠杆，国内生产总值的增长率一直只有6.7%。

但就副作用而言，16年可能是最大的一年。

首先，通货膨胀正在加速。过去，通货膨胀的反弹通常比货币投资滞后一年左右。例如，2009年的通货膨胀反弹发生在10年内，12年的通货膨胀反弹发生在13年内，16年的通货膨胀从年底开始明显反弹。

第二，房价涨幅更大。在过去的16年里，主要一线城市新建房屋的价格同比上涨了约28%，远远超过了13年来的14%。11月16日，大中城市新建住房同比增长10.5%，超过12-13年来最高的9.2%。从全国来看，16年内的价格涨幅仅次于10年。

第三，是汇率的急剧贬值。2009-2010年和2012-2013年，人民币仍处于升值周期，但人民币汇率在16年内贬值了约7%，人民币兑美元汇率跌至8年低点。

最后，金融风险继续上升。2009年的大规模融资主要来自银行资产负债表中的信贷，这并没有造成大的金融波动。12年以来，由于利率持续下降，低收入银行表外信贷扩张乏力，每一次融资扩张都伴随着表外融资的疯狂，如12-13年的非标准融资、16年的银行间融资、委托理财等。原因是表外融资可以逃避监管，增加收入，但也大大增加了我国的金融风险。因此，12-13年的经济反弹伴随着第一次资金短缺。

从资本市场的表现来看，16年是最糟糕的表现。

2009年，股市从底部反弹了约两次，而在12年里，股市基本持平，但在16年里，下跌了10%。在2009年至2010年间，这是一场牛市。在12-13年，这是一个固定的债务负担；在16年，这是一个双重债务负担。

归根结底，房地产泡沫驱动的经济增长模式是我们痛苦的根源。

当我们研究中国经济时，我们发现与经济增长最密切相关的指标是投资，而投资中最重要的指标是房地产投资。迄今为止，中国经济仍由房地产驱动。

然而，过去三轮的每一轮货币刺激最终都体现在房价和房地产销售的大幅上涨上，从而启动房地产投资，刺激工业经济。

然而，房地产不是一台永动机，所有依赖房地产泡沫的经济体最终都遭遇了滑铁卢。最近美国的次贷危机、亚洲金融危机和日本的泡沫经济都提醒我们，如果房地产泡沫继续扩大，后果将非常严重。

如果价格涨幅远远超过名义经济增长率，就会带来泡沫。

16世纪末，中共中央政治局会议决定“房子是为了生活，不是为了投机”，这实际上告诉我们一个非常简单的道理:房价应该反映真实的生活需求和经济增长带来的居民支付能力的变化，而不是由货币决定的。

根据美国过去50年的历史数据，平均每年房价的增幅约为6%，基本上相当于gdp的名义增长率，这意味着从长远来看，房价反映了经济和价格的变化。

然而，从中国的角度来看，2016年一线城市的平均房价涨幅为30%，远远超过了同期的名义经济增长率。此外，不仅在过去一年，而且在过去10年里，一线城市的房价增长仅与货币增长率相一致，远远高于同期的名义经济增长率，表明中国的房价已经脱离了经济基本面，只反映了货币的变化。

如何定义房地产泡沫的严重性？核心是杠杆率，即是否有大规模增加购买房子的杠杆率。

16年的房地产繁荣与过去几轮房地产繁荣的主要区别在于借钱大规模买房。央行宣布，16年前三季度新增个人住房贷款为3.75万亿元，预计全年将超过5万亿元。考虑到央行公布的个人住房贷款不包括房地产消费抵押贷款，从个人新增中长期贷款来看，预计全年将达到6万亿元。此外，还有大约2万亿新的公积金贷款。因此，16年内新增个人住房抵押贷款约为8万亿元，约占16万亿元房地产销售额的50%。相比之下，新的中长期个人贷款在15年内只有3万亿元，加上1万亿元的公积金贷款，而个人抵押贷款在15年内约为4万亿元，约占13万亿元房地产销售额的30%。

这意味着，15年前，中国人购房贷款的比例一般不到30%，首付比例超过70%。16年来，中国人买房一半靠贷款，而首付只有一半。2007年，在美国次贷危机之前，平均首付率也是50%。

因此，从全球经验来看，将平均首付比率降至50%实际上是一个危险的比率，这意味着16年内买房的平均杠杆率翻了一番。

很多人说美国的次贷危机源于零首付，所以在美国买房是一个巨大的误解。由于美国二手房市场约为一手住房的5倍，2007年美国的住房拥有率高达70%，绝大多数人已经拥有自己的房子，二手房市场的主要交易是置换需求，所以他们在出售房子时有足够的钱支付全部首付。目前，中国仍以二手房市场为主，中国的二手房交易量约为二手房的两倍。如果不是置换需求，在高房价的背景下，第一套房的首付能力是有限的。

人口红利结束后，房地产周期将进入拐点。

纵观各国房地产市场的发展，它与人口结构高度相关。因为房地产是典型的年轻消费品，每个人年轻的时候都需要买一套好房子，住一辆好车，这将刺激房地产和汽车的消费。因此，所有国家都将在人口红利时期经历房地产和汽车的大发展，这也是工业化的最佳时期。

然而，在人口老龄化之后，老年人的唯一目标是长寿，因此消费将不可避免地转向医疗和养老。与此同时，房地产和汽车消费将长期下降，工业化将结束。与此同时，以医疗为代表的生产性服务业和生活服务业将全面崛起。

中国人口红利的转折点发生在2011年，当时15-59岁的人口达到了9.4亿的最高点。因此，从人口结构来看，2009-10年的房地产市场仍然受到人口结构的支撑，从人口结构来看，12-13年的房地产热潮已经走到了周期的尽头，从人口结构来看，16年的房地产热潮是一个房地产泡沫。

房地产泡沫对经济有许多危害。

首先，它将导致经济结构的恶化。

由于房地产的重新繁荣，房地产投资和建设的复苏再次为钢铁和煤炭的中上游提供了继续生存的机会。在低库存的背景下，钢铁、煤炭等大宗商品的价格在16年间普遍飙升，但在价格飙升后，钢铁、煤炭等行业的主动产能大幅下降。因此，16年后半期工业产品的产出增长率逐月回升，钢铁等行业的产出再次创下历史新高。

纵观各国工业化的历史，随着人口红利和房地产周期的结束，钢铁消费将不可避免地面临大幅下降。因此，16年来钢铁和其他产出的恢复实际上再次推迟了产能过剩的问题。

其次，它将导致竞争力的下降。

房价上涨必然会推高租金价格，进而大大增加企业的工厂租金成本。房价上涨会从租金的角度侵蚀企业利润，导致企业竞争力下降。

最典型的例子是香港。由于楼价持续高企，香港所有制造业都消失了，只有高利润的金融业才能生存，创新企业根本无法产生。

然而，房价的持续上涨也将向居民和企业发出错误的信号，做生意的回报远远少于炒房的回报，从而导致整个社会创新力(Aiji、净值和信息)的下降。

第三，它将严重侵蚀货币价值，增加汇率贬值的压力。

如果房价持续上涨，这意味着人民币购买力的无限扩张。在价格比较的作用下，不可避免地会导致资金不断向海外流出。近年来，中国居民和企业频繁购买海外各种资产，其核心在于房地产泡沫导致的货币价值下降，加剧了汇率贬值的压力。

最后，它将拖累资本市场的发展。

房地产和资本市场属于居民可以投资的资产类别，但如果房价持续上涨，居民可以通过买房投资致富，而无需购买其他金融资产，这使得资本市场持续失血。

在过去的16年里，中国经济在短期内保持稳定，企业利润也有所恢复。然而，股市全年仍在下跌，因为居民花了16万亿元买房子，所以没有多余的钱投资股市和债市。然而，房价上涨导致通胀反弹，最终导致央行收紧货币政策，收紧总流动性，这不利于金融资产价格的表现。

因此，综上所述，过去16年资本市场痛苦的根源，包括过去10年资本市场痛苦的根源，在于房地产驱动的经济增长方式。房地产泡沫导致了经济结构的扭曲，增加了汇率贬值的压力，导致了通货膨胀的上升，并带来了流动性的收缩。

第二，展望2017年，希望之春:

展望16世纪末17年后的资本市场，我们的看法比15世纪末乐观得多。从我们年度报告的标题，我们可以看到，我们有望迎来“希望之春”！

抑制房地产泡沫，获得光明的未来！

我们的逻辑其实很简单。如果政府决心遏制房地产泡沫，它实际上是在正确的道路上。可能会有短期的痛苦，但从长远来看，它会带来光明的未来。

稳定的增长取决于房价！

我还记得16年初，有一场关于“外汇保护还是房价保护”的辩论，甚至引发了央行的讨论。事后看来，16年无疑挽救了房价，但牺牲了汇率。其核心逻辑在于将稳定增长政策放在首位，房地产是稳定增长的重要推动力。因此，为了稳定增长，我们必须保护房地产和房地产，我们必须保护房价。

17年政策转向风险防范！

但展望未来17年，我们相信政策的首要目标已经变成防范风险。

中共中央政治局会议不仅明确提出要“抑制资产泡沫，防范金融风险”，而且经济工作会议还提出“要把防范和控制金融风险放在更加重要的位置，下决心应对一批风险点，把重点放在防范和控制资产泡沫上。”

每7/8年警惕一次金融危机！

为什么17年来防范金融风险如此重要？如果你回顾历史，你会发现历史总是在重复，每十年左右就会爆发一次大的金融危机，比如1997/98年的亚洲金融危机和2007/08年的全球金融危机。因此，未来的17/18年可能也不太平，有必要警惕金融风险。

当心强势美元！

在研究历史上新兴市场的危机时，一个重要的触发因素是美元的升值，这导致资金不断从新兴市场流出。目前，美国已连续两次加息，美元指数达到13年来的新高，表明新兴市场的流动性将受到考验。

风险防范依赖于外汇保护！

引发新兴市场危机的另一个重要因素是外汇储备短缺。例如，20世纪80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机都源于外汇储备的流失。

目前，中国的外汇储备仍高达3万亿美元，规模仍然巨大。然而，在过去的两年里，我们损失了1万亿美元，减少了25%。外汇储备损失率需要高度警惕，必须采取有效措施保持外汇储备，稳定汇率预期。

要保住外汇，关键在于有效抑制房地产泡沫！

目前，市场意识到保持外汇储备的重要性，但对于哪种方法最有效仍有很大争议。

一种方法是加强资本控制。例如，降低居民购汇规模，或重启企业强制结汇和售汇，但这种控制会加剧资本外逃的预期，这也与资本市场开放的大方向背道而驰。在新的一年里，国家外汇管理局第一次重申要保持居民每年5万美元的外汇额度不变。

另一种方式是，中国可以考虑提高利率来吸引资本回流。但是在我们看来，这是绝对不可取的。因为与汇率贬值相比，加息幅度应该足够大，才会有吸引力。例如，当俄罗斯卢布贬值时，利率经常提高5%以上。与16年内人民币汇率贬值7%相比，我们可能需要提高3-4%的利率来吸引资本回报。但是，如果我们贸然开始大幅加息，将会导致经济急剧下滑，相反，可能会加剧资本外流，最终得不偿失。

真正有效的方法是抑制房地产泡沫。因为如果我们分析中国外汇储备损失的结构，我们会发现我们在经常项目下仍然有很强的竞争力，在贸易项目下仍然有巨大的盈余流入。然而，在资本账户下有巨大的流出，资本账户衡量资本市场的吸引力。如果我们比较一下中美两国的资本市场，就会发现中国的债券利率比美国高，中美两国的债券市场不存在泡沫。债券市场的资金没有足够的理由流出；中国股市的估值与美国相似，股市中的钱没有理由出去。然而，房地产市场的估值比美国高得多，任何一套一线房产的价格，如贝尚深圳，都高达1000万元。出售后，你可以在世界上随意购买自己的房子，所以房地产市场的钱不断流出。

如果房价不涨，人们不卖房子，钱就不会跑掉。

另一方面，只要房地产泡沫被抑制，只要房子的钱跑不掉，事实上，钱也跑不掉。我最近和一位同时加入这个行业的老同事聊了聊。我们发现，即使在收入相对较高的金融行业工作了十多年，考虑到全年投资的金融资产的高税率和低回报率，我们实际上并没有通过工作赚到多少钱，但房子却是这么多年来赚得最多的。然后，经过仔细的核算，每个人都发现他们除了一所房子外，实际上已经没有钱了。

因此，作为中国的普通人，除了房子，他们真的没有钱。如果房价下跌，人们不想卖房子，他们实际上将没有钱，资金外流将停止。

从稳定增长到风险防范，从房价保护到汇率保护！

因此，我们认为，17年政策发生了很大变化，从稳定增长到风险防范，同时，优先顺序已经从住房价格保护到汇率保护，为了保护汇率，我们必须遏制房价的持续上涨。

只要投机性抵押贷款得到严格控制，房价就不会上涨！

但是，在房地产的监管方面存在很大的差异。一种观点认为，从历史上看，房价调控并不成功，所以这一次不会有效。

然而，在我们看来，本轮房地产调控与以往的本质区别在于供求结构的变化。

大家都说一线城市的土地供应量少，这意味着由于城市土地供应面积的减少，一手住房的供应量也少了。但是，由于二手房不断进入市场，一线城市的二手房交易量一般都是二手房的两倍以上，所以考虑存量房后的供应量很大，考虑存量房后的供应结构也发生了巨大的变化。

第二，有需求。过去，房价低的时候，大家主要靠收入和储蓄买房，平均首付超过70%，贷款比例很低，政府很难调控需求。然而，在过去的16年里，房价急剧上涨，每个人主要依靠贷款买房。没有贷款，他们根本负担不起，平均贷款比率只有一半。因此，政府对需求的调节变得有效。

根据目前一线城市的情况，普通家庭的月平均工资约为2-3万元，而目前每月100万元的贷款约为5000元，这意味着每个人每月需要2.5万元的工资才能借500万元，所以只要月工资达到3万元，他们就有勇气借500万元。但是如果你想一次性取出200万现金，这需要10年的时间，而且你不可能取出来。目前，深圳和上海的第二套房首付比例都是70%，这意味着很多人买不起，房价将会在“涨不起来”。

只要我们不提高利率，房价急剧下跌的可能性就很小，而且可能性会是负的！

那么房价会暴跌吗？我们认为可能性不大，因为目前的政策是严格控制一线和一些二线，因为城市的政策，但它仍然鼓励第三和第四线，仍然支持第一套房，但严格控制投机购买超过两套，所以房地产市场的需求不会全面萎缩。

同时，在严格控制投机性抵押贷款后，政府没有必要加息，只要不加息，就没有房价暴跌的风险，很有可能进入萎缩和下跌的模式。

国际环境已经改变，房地产调控不能放松！

许多人认为，房地产监管难以持续，因为房地产监管将导致经济下行压力，进而迫使政策在17年后半期的某个时候放松，然后导致房价报复性上涨。

但是，我们认为不可能放松这一轮房地产调控，因为国际环境已经发生了巨大的变化。如果美国加息周期确立，中国继续扩大房地产泡沫，未来的金融风险将是巨大的。

特朗普政策的核心是减税！

减税是理解特朗普政策的核心。特朗普计划削减企业和个人所得税，尤其是将企业所得税税率从35%降至15%。早些时候，曹在的讲话中表明，目前中美两国的企业税收负担基本相同，但美国的土地和能源成本低于中国，只有员工成本高于中国。如果美国大幅降低企业所得税税率至15%，全球企业可能会转移到美国，如果中国继续助长房地产泡沫，制造业和资本可能会大幅流失。

没有房地产，我们靠什么？答案是减税和改革！

因此，如果美国选择减税，中国必须以减税政策作为回应，这必须大大减轻企业和居民的税收负担，提高企业的盈利能力和居民的消费能力，全面启动国有企业改革以提高效率。如果17年后你还走房地产这条老路，18年后就没有出路了。

17年的资本市场，希望的春天！

首先，如果我们坚持对房地产进行调控，房价会有涨有跌，那么居民的投资资金会逐渐流出房地产市场，并以较高的概率流入资本市场，这有利于提高股票市场和债券市场的流动性。

对于股票市场来说，它应该在17年的上半年得到利润改善的支持，因为下半年的库存周期应该仍然发挥作用，经济不会立即急剧下降，而生产者价格指数仍然在积极的范围内，这有利于企业利润的改善。

然而，在17年的下半年，库存周期应该已经结束，房地产投资也可能大幅下降，所以当时的政策选择将至关重要。

一种选择是再次放松对房地产的监管，这将导致房价飙升、汇率贬值压力重现、通胀预期上升、货币紧缩预期上升，最终导致利率飙升，这将给金融资产带来灾难性后果。

另一个选择是，随着第十九次全国代表大会的召开，政府全面启动财税和国有企业改革:

例如，如果将企业所得税税率从25%降至15%，相当于企业税后利润平均增长13%，那么股票市场在估值不变的情况下，整体可增长13%。

例如，如果宣布个人所得税税率将部分下调，那么每个人对未来收入的预期将会改变，消费将会增加，这实际上会增加企业的利润预期，帮助股市上涨。

但是，如果国有企业混合改革采用辽宁模式，先将国有企业20%的股权转移到社会保障基金，然后通过社会保障基金出售给社会，一方面可以丰富社会保障养老金，增加每个人的消费潜力，同时引入社会公平也可以提高国有企业的效率，增加经济增长的潜力。

因此，只要房地产调控不变，资本市场17年的投资环境应优于16年，金融资产的机会应优于整个实物资产。其中，上半年的投资环境更加确定，而下半年的不确定性更大，但希望也更大。

我们也真诚地希望，资本市场在17年后的开放不仅会成为希望的春天，而且会成为一个新周期的开始！

来源：荆州新闻