天风宏观：人民币补涨是技术性调整 升值难成趋势

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自今年3月以来，“美元下跌，但人民币没有升值”，这可能不是因为中国央行有意让美元兑一篮子货币贬值，而是因为市场对中国的经济基本面预期和资产泡沫风险给出了公平的定价。目前，人民币补偿性升值属于技术性调整，升值很难成为趋势。美元指数已回到去年10月的水平，今年下半年美元将面临分阶段升值的压力。除非有保持稳定的强烈意愿，否则空没有多少空间让人民币继续升值。 首先，中间价的反周期因素调整可能与人民币的补偿性升值无关

图1:从3月中旬到5月的前三周，人民币对美元稳步下跌，这一模式在5月的最后一周出现逆转

资料来源:风，天丰证券研究所

去年5月，央行在《2016年第一季度中国货币政策执行报告》中公布了人民币兑美元汇率中间价机制:前一天的收盘价+一篮子货币的汇率变动。今年端午节前，央行修改了此前宣布的中央平价形成机制，并增加了反周期因素。根据新公式，中间价=前一天的收盘价+一篮子货币的汇率变化+反周期调整系数。

由于汇率定价本身和经济基本面具有一定的顺周期性，外汇投资的羊群效应容易扩大汇率的单边预期，导致汇率过度波动和超调。因此，央行引入反周期因素来稳定经济波动引起的汇率波动。

然而，端午节后在岸和离岸人民币的强劲升值似乎与这种反周期因素的引入无关。自3月初以来，美元一直在走弱，最近人民币对美元的“补偿性升值”看起来更像是顺周期调整。

为什么美元平稳运行，而人民币以前没有升值？为什么最近人民币升值了？升值是可持续的吗？

其次，在美元消失、人民币没有升值之前，这可能是市场定价，而不是央行干预。实际结果有利于金融去杠杆化

过去两个月，“美元指数运行平稳，人民币没有升值”。根据之前的中间价定价公式，美元会走弱，如果cfets篮子货币保持稳定，中间价应该会升值。直到5月的前三周，实际结果是人民币对美元保持稳定，而美元对一篮子cfets货币下跌。

自3月初以来，美元指数一直走软，主要原因是特朗普国内政策实施受阻、法国大选顺利落幕以及英国强硬派英国退出欧盟的明确路线。自3月以来，美国的经济硬数据表现良好，美元兑新兴市场货币也没有明显下跌。因此，自今年3月以来，“美元下跌，但人民币没有升值”，可能不是中国央行有意让美元兑一篮子货币贬值，而是市场对中国的经济基本面预期和资产泡沫风险给出了公平的定价。

一方面，市场对中国第二季度之后的下行基本面形成了一致的预期。另一方面，中国资产泡沫的压力尚未释放。在当前形势下，人民币不应面临升值压力。

过去两个月，国内金融监管步伐加快。从造福中国的角度来看，人民币兑美元不升值是一件好事。这意味着，在美联储(Federal Reserve)加息、美元未来再次走强后，中国的市场利率和资产价格可以稍作调整，这为国内金融去杠杆化增加了一个缓冲。如果人民币升值是因为之前美元的疲软，那么人民币要么在未来美元走强后进一步回落，要么利率和资产价格将进一步调整。

图2:中国和美国之间的利差扩大了，汇率没有跟随。事实上，它增加了金融去杠杆化的缓冲

资料来源:风，天丰证券研究所

第三，人民币补充是技术性调整，升值很难成为趋势

5月21日，穆迪将中国的信用评级从aa3下调至a1。5月下旬，银行同业拆息隔夜拆借利率逐渐上升，5月31日，银行同业拆息触及20%以上，创下2017年1月以来的新高。我们不知道人民币的补充升值是一种肌肉表演，还是有必要回应中美100天协议中美国的汇率升值要求，或者其他原因。然而，将银行同业拆息拉得如此之高仍然是一个古老的故事。事实上，空方面是否有大量人民币离岸仍是个问题。

图3:消耗离岸人民币流动性和提高离岸汇率仍然是一个古老的故事

资料来源:风，天丰证券研究所

目前，人民币补偿性升值属于技术性调整，升值很难成为趋势。美元指数已回到去年10月的水平。随着债务上限问题的解决，特朗普政府在下半年努力推进税制改革，促进跨境企业利润回报，美元可能面临阶段性升值压力。自4月份以来，cfets美元/人民币的日交易量持续上升，美元对人民币的远期溢价保持在较高水平。人民币对美元贬值的预期在接下来的三个月里并没有消失。

从外部来看，美国的硬数据很强，6月份加息已成定局；从内部来看，金融去杠杆化的深化需要汇率稳定或央行小幅降息，以便为利率留出一个缓冲空。除非有保持稳定的强烈意愿，否则空没有多少空间让人民币继续升值。

图4:日交易量4:cfets美元/人民币继续上升

资料来源:风，天丰证券研究所

图5:美元对人民币的远期溢价仍然很高

来源：荆州新闻