退出宽松成大势所趋 美联储或这样搭配加息缩表组合拳

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随着美国经济稳步复苏，通胀预期上升，美联储加快退出货币宽松政策已成为大势所趋。在这一过程中，如何适时缩小资产负债表规模，使其与传统利率工具合理匹配，将是一个亟待解决的政策问题。

工银国际首席经济学家石成指出，对于退出货币宽松政策，加息和缩表遵循两种完全不同的机制。虽然两者在一定程度上可以相互替代，但表的减少会降低美国的自然利率，这将导致多重政策风险，其政策回报将更加不确定。为了有效抑制通胀和提振增长潜力，分阶段的政策组合将是最佳选择。预计美联储将在今年加息，并在明年正式收缩其利率表。

当基准利率低于适度通胀率时，美联储将坚持加快加息，并且只是初步尝试缩小加息幅度；当基准利率达到适度通胀率时，美联储将大规模削减资产负债表。鉴于上述情况，预计2017年美联储将继续加息作为退出宽松政策的主要方式，年底可能出现的收缩只是暂时的，2018年将是大规模收缩的正式开始。

加息与紧缩政策的区别作为一种非常规货币政策工具，减少资产负债表规模的机制与加息有很大不同。因此，就退出宽松和抑制通货膨胀的政策目标而言，减表和加息在一定程度上是相互替代的，但政策成本和政策收益存在显著差异。

退出松散的两条路径。货币政策的宽松程度并不取决于基准利率的绝对水平，而是取决于实际基准利率与自然利率之间的相对位置。如果实际基准利率低于自然利率，就是货币宽松，向下偏离的程度就是货币宽松的程度。

基于这一原则，传统利率工具主要执行“自下而上”的退出宽松政策。通过逐步提高联邦基金利率，美联储将实际基准利率推高至自然利率，从而降低了货币宽松的程度。另一方面，与传统的加息不同，减少资产负债表实现了“自上而下”的退出宽松。

根据美联储的研究，缩小表可以提高期限溢价，然后降低自然利率。然而，自然利率的降低缩小了自然利率与实际基准利率之间的差距，这与提高利率具有相似的效果。据研究估计，美联储的资产负债表缩水了6750亿美元，相当于将联邦基金利率提高了25个基点。需要指出的是，虽然在功能上存在替代性，但由于作用机制的不同，缩表的潜在风险远高于加息的风险。根据美联储的研究，我们认为，大规模的降息可能导致自然利率过度下调，进而导致风险。

除了潜在的风险之外，较大的不确定性和较高的操作难度也是阻碍大规模桌子缩减的重要原因。2016年8月，耶伦指出，与传统的加息相比，美联储预测收缩影响的能力远远落后。这个问题还没有解决。

与收缩表相比，传统的加息具有高效率和低风险性，将首先受到美联储的青睐。在2018年基准利率达到适度通胀率后，空的对外政策将相对改善，因此美联储将调整其政策工具，促进大规模收缩。

今年的加息和明年的紧缩计划指出，我们预计美联储今年将加息三次。联邦基金利率直到2017年底才会接近适度通胀率(1.5%-2.0%)。以此为界，美联储的政策组合将分为两个不同阶段，政策重点也将从加息转向缩小规模。

第一阶段:在2017年，加息是有偏见的。目前，随着特朗普的“走漏门”引发信心危机和大规模财政刺激的推迟，美国经济前景的不确定性在短期内有所上升，这抑制了自然利率，进一步凸显了缩桌的政策风险。

因此，美联储将更倾向于可靠、准确的常规利率工具，实施灵活有效的政策进退，抑制通胀，确保美国经济持续复苏。换句话说，预计美联储将优先加快加息步伐，并推动基准利率尽快接近适度通胀。同时，利用这一缓冲期，美联储有望进行小规模的缩表尝试，检验缩表的实际政策效果，并通过与市场的互动，探索缩表的前瞻性指导模式，为下一步行动做好准备。

第二阶段:2018年大规模减排。特朗普的大规模财政刺激计划预计将于明年出台，经济不确定性对自然利率的抑制将逐渐消失。同时，“减税和增加支出”的政策本身可以不断推高自然利率。这将为表缩减操作创建足够的策略/空间。当基准利率达到一个适度的通货膨胀率时，提高利率的过程就会减慢。根据2017年的实践经验，美联储将开始大规模削减资产负债表，推动非常规货币宽松和常规货币宽松有序交替退出。

来源：荆州新闻