现在言“全面加息”为时尚早

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蔡皋

鸡年春节前，中国人民银行提高了中期贷款的半年期和一年期利率；节后，公开市场反向回购操作和长期贷款(slf)的利率立即上调。这一系列调整引起了市场的广泛关注。有人认为中国正进入“全面加息”的时代。但是，笔者认为，判断中国全面加息的逻辑条件显然是不够的，说“全面加息”还为时过早。

基准利率没有变化

“全面加息”的论点很难实现

与美国的联邦基金利率和欧洲央行的三个基准利率不同，中国的基准利率一般是指中国人民银行公布的商业银行存款、贷款和贴现的指导利率(也称法定利率)，也包括广义的再融资利率、再贴现利率和超额存款准备金率。当货币政策目标发生重大变化时，基准利率通常会相应变化。

近十年来，随着利率市场化改革，中国金融市场迎来了一个黄金时代，业务量和产品种类都取得了巨大的发展。除了公开市场操作工具外，中国人民银行还开发了slf、mlf、slo、pls等政策工具，试图通过定向、定量和定价方法使货币政策更有效地传导，使金融体系更有效地支持实体经济，也便于调整金融体系的流动性，防范金融体系的风险。这些新政策工具(包括公开市场操作工具)的利率通常被同业称为政策(工具)利率，不同于法定基准利率。

目前，我国大部分信贷资产仍以存贷款基准利率作为定价基准，因此基准利率的变化已成为货币政策目标变化的最重要指标。正是因为其政策信号的重要性太强，中国人民银行在微调货币政策或履行货币政策目标以外的其他职责(如去杠杆化和维护金融稳定)时，将采用更灵活的政策(工具)利率来引导和监管。

这一次，中国人民银行提高了几项政策工具的利率，但没有调整基准利率。这表明当前货币政策的基调没有改变，稳健的货币政策依然稳健。此外，操作上的原因可能是为了消除金融系统杠杆和防范金融系统风险而进行的微调，这显然不能被理解为中国已进入“全面加息”时代的信号。

国内基本条件

不允许全面提高利率

中国将全面加息的一个核心论点是，中国的经济基本面不断改善。自去年8月以来，中国制造业采购经理人指数已连续6个月高于涨跌线(最近一直处于51以上的高位)，工业生产者的生产者价格指数(ppi)也同比大幅反弹，不仅结束了连续50多个月负增长的困境，甚至在去年底攀升至5.5%的高位。为了防止通货膨胀和经济过热，中央银行有动机提高利率。

事实上，从经济基本面来看，在供应方结构性改革的推动下，中国经济出现了复苏，但经济增长的转折时期尚未结束，经济增长下行压力仍较大。目前，主流观点认为，中国经济运行尚未见底，甚至一些市场经济学家认为，当前物价指数上涨是一种通缩。虽然我不太赞同通货紧缩，但我也认为，在当前进出口疲软、民间投资低迷的背景下，保持十三五规划中提到的6.5%的经济增长率，货币政策稳定增长的压力仍然很大，实体经济远未出现过热迹象。“全面加息”将严重损害不稳定的实体经济增长，这显然是中国经济无法承受的。

从防止通货膨胀的角度来看，中国人民银行最为关注的消费价格指数(cpi)一直相对稳定，始终低于2.5%，仍远低于政府设定的3%的年度目标，不具备全面加息的条件。从历史上看，中国人民银行上一次全面加息是在2007年，当年五次加息的背景是cpi连续突破了几个关口，从2007年初的2.2%升至2008年初的8%以上。由于中国的经济基本面发生了巨大变化，除非2017年通胀形势意外上升，否则不太可能出现“全面加息”。

从风险防范的角度来看，中国全社会的债务杠杆已经很高了。在2016年房地产市场过度繁荣之后，私营部门(企业和居民)的杠杆作用甚至更高。根据海曼的说法？根据明斯基的金融不稳定假说，此时全面加息可能会直接戳破资产价格泡沫，落入费希尔的债务通缩陷阱，而这正是中国央行试图防范的。

根据上述国内因素，《2017年中国债券市场形势展望》中提到，“如果经济运行良好，加息并非不可能”，但显然不具备进入“全面加息”时代的条件。

加息的外部因素正在减弱

另一种认为中国将加息的观点是，近年来，资本外流加剧，人民币持续走弱，而美国已进入加息周期，美元持续走强将继续加大人民币贬值和资本外流的压力。中国的加息将有助于支撑人民币的价值，与美联储的加息形成部分对冲，并减轻资本外流的压力。

即使我们不考虑加息对国内经济的影响，我们也只能考虑外部因素。特朗普正式就任美国总统后，这一论点也显示出极大的不确定性，或者说必要性正在减弱。特朗普上台后，首先表达了美元汇率过高的立场，指责世界主要经济体(欧盟、中国、日本)故意压低本币汇率。受此影响，再加上2016年第四季度美国经济低于预期，美元汇率近期一路走低，人民币兑美元汇率压力大幅缓解。根据最新的外汇储备信息，2017年1月，中国外汇储备仅减少123亿美元，为6个月来的最小降幅，仅相当于去年同期的1/8。可以说，加息的外部因素正在减弱。

综上所述，笔者认为，中国人民银行持续上调政策工具利率是去年8月开始的一系列金融系统去杠杆化措施的延续，实际上是落实2016年底中央经济工作会议提出的风险防范要求:要把金融风险防控放在更加重要的位置。 下决心应对一系列风险点，重点防范和控制资产泡沫，增强和改善监管能力，确保系统性金融风险不发生。

(作者是恒丰银行宏观经济研究中心主任，中国首席经济学家论坛高级研究员)

来源：荆州新闻