“放水养鱼”引导股权众筹企业规范化发展

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股权众筹企业像上市公司一样向社会筹集资金，但缺乏法律层面的合法性确认，缺乏制度层面的相应规制，公司治理不完善，发展困难。建议调整和修订相关法律法规，解决股权众筹的合法性问题；政府相关部门应完善和完善对股权众筹市场的监管；引导股权众筹企业依托互联网技术，以可承受的成本，构建适应性强、自律性强、相对完善的公司治理体系。

鄢国观点

翔安博王念

股权众筹是一种基于互联网面向公众的公共股权融资方式，产生了一种新的企业形式。股权众筹企业像上市公司一样从社会上筹集资金，但在制度层面上，它们缺乏类似于上市公司的监管规则和公司治理标准。法律层面合法性确认的缺失、制度层面相应监管的缺失以及公司治理的不完善，使得我国股权众筹企业“疯长”，最终陷入发展困境。虽然股权众筹这种新的商业模式还处于探索阶段，存在一些问题，但为了促进新经济(Aiji、净值、信息)的发展，培育经济发展的新动能，我们应该在整体风险可控的基础上，支持创新、允许试错、容忍失败，尽最大努力为股权众筹的发展留出0/空间。目前，政府应该对股权众筹采取“放水养鱼”的态度，引导其尽快进入规范化发展轨道。

股权众筹模式面临合法性困境，股权众筹企业存在突出的公司治理问题

股权众筹是普惠金融的一种表现形式，具有开放性、小额性和公共性的特点。逻辑是金融脱媒的直接融资，实质是小额信贷领域的股权投资和私人融资，工具是互联网平台。

在四种主要众筹模式中，股权众筹发展最快，规模最大，也最受业界青睐，呈现爆炸式增长。股权众筹作为一种新的企业组织形式，缓解了新兴企业创新创业的融资困难。同时，其独特的特征，如不同于传统企业的“劳动和就业资本”，其爆炸性的发展趋势和自发的发展状态，以及一些股权众筹模式模糊了投资和消费的界限。此外，其自身的融资模式存在一些天然缺陷，制度环境有待进一步完善，这使得股权众筹面临着如何尽快进入规范化发展轨道的问题。其中，最突出的是股权众筹模式的合法性和股权众筹企业的公司治理。

一方面，股权众筹有其积极作用、创新意义和社会价值。然而，在当前的制度框架下，股权众筹模式模糊了传统的“公开发行”与“私募”的界限，筹资行为与《公司法》和《证券法》的相关规定相冲突，容易被认定为“非法集资”。因此，在目前的法律框架下，股权众筹很容易被视为“公开发行证券”，一旦未经监管机构批准发行，就很容易被归类为非法集资。股权众筹模式与现行法律框架相冲突，存在明显的法律风险。

另一方面，股权众筹企业固有的融资模式导致的公司治理问题也非常突出:通过互联网平台实现的股权众筹缺乏严格的投资者选择过程，投资者进入门槛低，履职能力低；同时，大量的股东导致股权分散，加上各主体之间的信息不对称和普通投资者履行职责的能力有限，使得股权众筹模式容易导致内部人控制或无实际控制人、无治理机构或难以履行职责等公司治理问题。这些问题加剧了社会对股权众筹的疑虑，也加剧了监管者加强监管的倾向，一些保守的监管被证明是合理的。

解决股权众筹模式的合法性问题，为股权众筹提供空发展空间

在现行法律制度框架下，股权众筹模式仍然存在一定的合法性问题，主要不是企业自身的问题，而是相关法律滞后于企业实践或相关保守规定没有及时调整和修订，制度改革跟不上企业创新步伐的问题。股权众筹在相对开放的平台上进行投融资，募集的资金主要用于转化创新成果和扩大再生产规模。如果股权众筹的投融资行为是规范的，就不应该列入非法集资的范畴。

国外经验表明，及时出台相关法律，明确股权众筹的法律地位，进而依法规范股权众筹的投融资行为，不仅有助于降低股权众筹的隐性风险，也有助于促进股权众筹的健康发展，稳定金融秩序。中国已明确表示，将由证监会对股权众筹进行监管，而《股权众筹风险专项整治实施方案》等相关政策的出台，标志着中国出台股权众筹相关法律法规的第一步。今后，更有必要引入《就业法》等更具权威性和持久性的相关法律法规，从法律层面明确股权众筹的合法性，并将股权众筹纳入规范体系，以促进股权众筹融资的法制化。此外，根据市场和技术的发展，相关法律法规中一些过时的保守规定应及时调整或修订。《公司法》将设立股份有限公司的发起人限定为“二人以上二百人以下”，主要是防止企业未经监管部门同意变相发行股票，防止非法集资引发系统性风险。经济界和法律界普遍认为，股权众筹的平均融资规模有限，人均投资较低，一般是由有形资产比例较高行业的企业发起的，不太可能引发系统性风险。建议及时修改《公司法》和《证券法》的相应条款，不要以股东人数作为判断非法集资的标准。事实上，新三届董事会在这一问题上取得了突破性进展:2013年，中国证监会修订了《非上市公众公司监督管理办法》，对“200名以上股东因向特定对象发行或转让股份”的非上市公众公司发布了监管规定。第三十八条明确规定:“本办法实施前股东人数在200人以上的股份有限公司符合上市条件，可以申请在全国中小企业股份转让系统上市，进行股份公开转让、首次公开发行和在证券交易所上市”，即承认股东人数在200人以上的股份有限公司的实际存在，不承认其法律地位。

完善政府监管使规范化发展成为股权众筹市场的共同期望和行为准则

尽管股权众筹融资规模有限，风险相对容易控制，但股权众筹的良性可持续发展仍需要适当的政策监管，因为它涉及公共利益。自2015年7月以来，《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》、《互联网金融风险专项整治实施方案》、《股权众筹风险专项整治实施方案》等政策相继出台，股权众筹市场开始规范，违规和跨境违规趋势得到初步遏制。但是，当前政府监管还存在一些问题:一是专项整治工作凝聚了15个部门的力量。全面性、行政性和直接干预性特征明显，确实形成了很强的协同效应，但对股权众筹的产业结构、市场结构乃至一些企业的命运都有重大影响，其后果需要观察和评估。二是过于关注互联网股权融资平台和融资方。股权众筹不仅要规范融资方，还要规范投资者；我们不仅要规范融资平台，还要在交易达成后引导股权众筹企业的规范发展。

建议监管部门在现有工作的基础上，加强前期研究，制定计划，如借鉴发达国家成熟的制度，完善股权众筹平台的备案机制；探索以投资者适宜性制度为核心的股权众筹投资者保护机制，包括投资者权利保护机制、司法救济渠道和投资者教育；为股权众筹市场的投资者、融资者和平台建立信用档案，或将股权众筹业务的绩效信息纳入企业信用体系，公开股权众筹信用公开查询，加强与股权众筹相关的信用体系建设。

总之，“放水养鱼”并不意味着监管当局放任自流，而是“监管优先于监管”，为专项整治向政策监管的过渡做好政策储备，使标准化适时成为股权众筹市场的共同期待和行为准则。

引导股权众筹企业依靠信息技术，以可承受的成本构建适应性强、自律性强的公司治理体系

在探索更好的做法之前，股权众筹企业参照上市公司的公司治理模式，根据实际情况进行一些调整，依托信息技术进步带来的便利，以可承受的成本构建一个适应性强、自律性强、相对完善的公司治理体系，是一个更为合适的选择。这不仅有助于缓解股权众筹的缺陷和问题，也在一定程度上缓解了保守监管的约束，为解决合法性问题提供了基本条件。

中国证监会可以按照审慎平衡的原则，引导和鼓励股权众筹企业按照成本、风险和利益平衡的原则，建立相对规范的公司治理体系。股权众筹企业的公司治理制度主要从制度设置和机制完善两个方面进行规范。基本原则是简单的制度和严格的机制。

股权众筹企业的治理结构可以尽可能简化。首先，借鉴以“三会一层”为主体的传统上市公司相对成熟的治理体系，支持股权众筹企业设立相应的机构来支持有效的公司治理框架:应该有董事会，但应该简单；监事会不得设立；股东大会可以主要在互联网上举行。二是在考虑公司治理成本的基础上，依托互联网带来的便利，构建相对简单的公司治理流程和体系，依靠视频会议、网上投票等低成本沟通方式，定期、按时召开股东大会和董事会，保护股东参与公司治理的权利，对管理层进行法律监督。第三，政府监管部门应创造便利条件，如利用荣誉奖励支持有足够责任心和积极性的投资者参与董事会和监事会，代表全体股东履行职责，参与股权众筹公司的重大决策，监督管理层的经营行为。

加强以信息披露为核心的机制建设，原则是方便投资者监管，不增加过多成本。首先，股权众筹企业需要建立信息披露机制。股权众筹市场应该是一个信息高度透明的完全竞争的市场。在平衡信息披露成本和保护投资者利益的基础上，应加强对筹资者信息披露的严格要求，如按时、定期向投资者披露财务摘要和经营业绩。发展目标、治理结构、薪酬政策和关联方交易等基本信息；通过中期报告及时完整地披露投资、人事和财务方面的重大变化；同时，建立虚假信息起诉和索赔机制以及投资者申诉机制。二是支持股权众筹企业建立健全决策体系，为董事会发挥决策核心作用提供制度保障、机制设计和组织制度，确保董事会成员准确及时获取相关信息，建立和完善董事履职、问责和豁免机制。第三，鼓励股权众筹企业建立外部审计制度，引导股权众筹企业建立健全激励约束机制。

此外，应引导股权众筹企业更加注重优化股权结构，缓解股权结构不合理的问题。鉴于股权众筹企业可能存在发起人与普通投资者之间的信息不对称和内部人控制，鼓励发起人拥有较大的出资额和股权比例，鼓励股权众筹企业拥有公司的最大股东和实际控制人。建立主导投资者机制，充分发挥专业投资者尽职调查和利益相关者向董事会自由表达对违法或不道德行为关切的监督作用，防范发起人可能出现的道德风险行为。

(作者:国务院发展研究中心企业研究所)

来源：荆州新闻