兴业银行乔永远：当前市场的关键分歧

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摘要:

中国市场的利率具有明显的多层次特征。实证数据表明，不仅金融市场利率不同于实际利率，而且金融市场中不同产品之间的利差也存在差异。目前，许多银行机构错误地认为，金融市场利率的虚线和实体经济存贷款利率的实线是实时无缝连接和联系的。这种误读导致两种误判。首先，金融市场利率上升会立即导致经济前景恶化。其次，去杠杆化只是一项临时措施，不会长期实施。但是，如果我们理解中国市场利率的多层特征，我们可能会有完全不同的判断。首先，金融市场利率与实体经济融资成本之间存在相关性，但这种相关性尚不明显。第二，去杠杆化政策是重建中国经济竞争力的核心政策，将长期持续实施。中国的经济增长取决于实体经济的竞争力，而不是杠杆的效用。这一长期共识已经达成。

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2016年下半年以来的利率市场调整对银行业产生了全面而深远的影响。上一次类似的影响发生在2013年下半年。2017年第一季度即将结束，但对于市场走向仍有许多争议。过去六个月的市场波动是暂时的冲击还是新趋势的前奏？当前市场观点的分歧似乎是金融市场的技术细节，但其实质在于利率的分层和对当前金融市场发展阶段基本问题的理解。

中国市场的利率具有明显的多层次特征。实证数据表明，不仅金融市场利率不同于实际利率，而且金融市场中不同产品之间的利差也存在差异。正如周小川行长在2016年3月所说，利率市场化的进程只是开始，并不成熟。如果我们把金融市场利率曲线称为虚线，把实体融资成本称为实线，它们之间的联系并不明显。

在宏观流动性市场中，一层是金融市场的流动性，另一层是实体融资体系的流动性。两级流动性市场既相互关联又相互独立。金融市场的流动性按照中央银行-商业银行-非银行机构的资本链传导，形成交易对手之间的广义流动性转移；宏观流动性市场的另一层:银行吸收居民部门的长期负债，并接受央行准备金对信贷创造活动的控制。对于金融市场来说，中央银行的政策利率和市场关键时期的资本利率是虚线变化的指标，而实体融资体系中存贷款基准利率的变化是实线变化的指标。

目前，许多机构错误地认为，金融市场上的利率虚线和实体经济中的存贷款水平实线是实时无缝连接在一起的。这种误读导致两种误判。首先，金融市场利率上升导致经济前景恶化。其次，去杠杆化只是一项临时措施，不会长期实施。一方面，这种错误会削弱去杠杆化等宏观调控政策的有效性，另一方面，也会对企业经营产生不利影响。

与上面的误判不同，虚线和实线没有合并。目前，实体融资利率没有明显提高，特别是企业贷款利率基本稳定；然而，融资金额并没有大幅缩水。根据最新数据，从2017年1月至2月，社会融资累计同比增长16.1%，仍保持较高水平。与2016年第四季度相比，专业研究机构的经济前景也略有改善。

如果我们看不到银行转移信贷资产和减少信贷供应来应对流动性冲击，就很难看到债券市场利率上升对贷款利率的影响。最近的数据也证实了这一判断。即使金融市场在2016年11月至2017年1月期间剧烈波动，社会融资的增长率也没有受到影响。

从长远来看，实线并不完全独立于虚线。自去年第四季度以来，债券市场的发行率受到金融市场流动性冲击的干扰，部分融资品种受到冲击。其中，aa+级5年期中期票据发行率提高了100个基点。然而，即使债券融资成本上升，实体仍然通过替代融资方式满足资本需求。金融市场向实体融资的传导更多地体现在融资结构的调整上，而不是融资成本的整体增加。

总的来说，从宏观流动性的角度来看，应该区分金融市场利率的虚线和实体经济存贷款利率的实线。首先，金融市场利率的虚线与实体经济融资成本的实线之间的关系不明显；第二，去杠杆化政策是重建中国经济竞争力的核心政策，将长期持续实施。

中国的经济增长取决于实体经济的竞争力，而不是杠杆的效用。这一长期共识已经达成。

来源：荆州新闻