经济数据高位的背后：宏观向好还会持续多久？

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本文作者是广发证券首席宏观分析师郭磊。原标题是“三行数据，驱动因素和宏观方面”，授权在华尔街发表。

年初数据表现良好，整体价格上涨，但一些领域超出预期。从年初到3月中旬的月度经济数据来看，虽然处于真正的空时期，但从同期的高频数据来看，1-2月的经济明显处于较高水平，这可以从发电用煤、高炉作业率、粗钢产量、挖掘机销售和挖掘机使用小时数(pmi除外)得到证实。因此，3月14日公布的经济数据是价格上涨；然而，仍有一些领域略微超出预期。我们可以分开来看:

首先，工业增加值增速是去年9月以来最快的。无论是1-2月份同比增长6.0%，还是1月份增长0.56%，2月份增长0.60%，工业增加值增速都在加快。

制造业的附加值正在推动附加值的恢复。其中，采矿业的工业增加值为-3.6%，低于以前的值；公用事业增加值增长8.4%，继续保持去年第四季度以来的新高；制造业增加值是去年8月以来最高的。

从主要产品产量来看，乙烯、汽车和发电是同比下降的拉动因素；正向拉力主要是有色钢；原油和水泥没有太大变化。在高频口径下，1-2月的实际发电业绩弱于煤耗增长率，这导致单纯基于煤耗数据的观察可能对1-2月的经济理解更为乐观。主要原因是我们看到的发电煤耗是六大发电集团的数据，小火电的退出将导致六大发电集团的数据进一步集中；第二，水电的负增长正在扩大，这可能与旱季的程度有关。

其次，扣除汽车后，消费增长率为10.6%，高于前四个季度。1-2月，社会消费品零售总额增速为9.5%，低于去年第四季度的10.6%和全年10.4%的累计增速。然而，这一数据主要是被汽车拖垮的，汽车是被基地拖垮的。从1月到2月，汽车零售额的增长率仅为-1%。

扣除汽车零售额后，消费增长率为10.6%，而去年四季度的增长率分别为8.7%、10.3%、10.0%和10.0%，即一般消费仍在进一步加快。扣除汽车因素后，超规模零售数据的积极变化将更加明显。

化妆品和黄金、白银、珠宝等对通胀敏感的商品增速较高，这可能与消费升级趋势有关，但更多地反映了通胀预期。

第三，固定资产投资是去年第三季度以来最高的，包括价格的影响，但值得注意的是，房地产和基础设施投资明显加快。1-2月固定资产投资累计增速为8.9%，为去年7月以来的最高水平；1月和2月的环比分别为0.74%和0.77%，为去年第二季度以来的最高水平。私人投资也大幅反弹，1月和2月的增长率为6.7%，而去年为3.2%。

数据包括价格因素的影响。去年12月和今年2月的累计生产者价格指数分别为-1.4%和7.3%。由于会计确认的分布可能不同，生产者价格指数不能代替投资因素的投入价格进行直接扣除，但价格变化无疑对数据恢复有一定的解释力。

制造业投资增长率为4.3%，自去年9月以来略有反弹，但考虑到价格因素后，这一增幅应该不明显。

矿业投资增速在基数基础上回升至小幅正增长；然而，对农业、林业、畜牧业和渔业的投资已经从去年的20%下降到15%。

房地产投资是明显超出预期的领域之一。从1月到2月，房地产投资增长率为8.9%，明显高于去年的7%。

基础设施投资是另一个明显超出预期的领域。1-2月，基础设施投资增速为21.3%，明显高于去年全年15.7%的增速和去年第四季度16.8%的年均增速。

第四，土地购买、新建筑和房地产销售的数据明显超出预期。对于房地产行业的数据，市场预期与以前大不相同。一方面，高频数据显示的三、四线销售的高水平使市场认识到对房地产基本面的悲观判断需要适度修正；另一方面，一些城市的监管继续过重，抵押贷款领域的政策趋于谨慎，这在逻辑上将抑制房地产销售和投资。从1月到2月，房地产领域的数据基本上都在合理的猜测范围内。

房地产征地面积增长率为6.2%，去年累计增长率为-3.4%，12月份月增长率为2.1%。

新开工建筑面积增长率为10.4%，去年累计增长率为8.1%，12月份月增长率为12.5%。

销售面积增长率为25.1%，去年累计增长率为22.5%，12月份月增长率为11.8%。

待售面积同比增长率降至-12.7%，为2012年2月以来的最低水平，另外两个历史低点分别是2007年12月的-15.3%和2004年10月的-13.2%。

有些数据不太好，可以暂时怀疑并进一步观察。一些数据仍然有不同的方向。除了汽车销售，还有其他一些我们认为值得怀疑的地方，我们将在未来进一步观察。

制造业投资的回收率较低，考虑到价格的影响，这一点并不明显。制造业投资增长率为4.3%，去年底累计增长率为4.2%。但是，考虑到价格因素的变化后，这种累积变化太小；去年11月和12月的月增长率为8.4%至9.5%。

今年的新建设计划总投资增长率较低。这一数字在1月和2月为-8.3%，2016年为20.9%，去年1月和2月为41.1%。可能合理的解释是，去年1月和2月异常高的投资计划带来了一个高基数。

固定资产投资项目的资金来源增长率较低。这一数字在1月和2月为-8%，去年全年为5.8%，去年1月和2月为0.9%。

房地产基金和自筹资金的增长率较低。房地产基金增长率为7%，其中自筹资金增长率为-17.2%。

高经济数据背后有四个驱动力。为什么经济数据显示高度繁荣？这背后有几个因素:

驱动因素1:自去年第三季度以来的库存补充周期。库存周期是一个基本的经济规律，这种规律性的力量远远稳定于我们的逻辑直觉。库存驱动来自上游价格和下游需求的协调。目前的库存周期始于去年7月，至今已有8个月。从经验来看，积极补充库存通常会伴随着名义经济增长率的上升。

第二个驱动因素是:在广泛的财政政策和稳定的货币政策的指导下，基础设施继续保持高位。2016年中后期召开的政治局会议基本确立了宽财政、稳货币的政策取向。在更加积极有效的财政政策的精神下，基础设施和公私伙伴关系项目的投资处于较高水平。在2016年第三季度引入房地产调控后，系统地增加居民杠杆的过程被终止；基本建设作为经济稳定器的作用更加重要。

第三个驱动因素:低设备投资条件下的初始诸葛拉周期。在政策重心从居民加杠杆转向基础设施和购买力平价后，诸葛拉循环的特征逐渐显现。诸葛拉周期是由设备更换和资本支出驱动的经济中期周期，基本时间跨度为7-10年。世界主要经济体的大部分经济增长都可以在时间序列上表现出胡格拉周期的规律性。从中国5000家工业企业的设备投资来看，其特点也非常明显。1999-2008年是一个周期，2009-2016年是一个周期，2016年是设备投资和资本支出的底部区域。自2016年下半年以来，机械设备领域的许多数据显示出升温趋势，2017年的诸葛拉周期可能处于新周期的初始阶段。这一逻辑也对上下游产业链形成了一定的拉动作用。

第四个驱动因素:贸易产业链在贸易和航运复苏的第一年逐步修复。在2016年第四季度，我们提出2017年是贸易和航运修复的第一年，然后数据逐渐接近这个结论。随着欧美经济指标屡创新高，bdi、bci等航运货运指标也不断突破。中国pmi中新出口订单增加，外贸出口领先指数继续上升。从投入产出表来看，外贸产业链对我国经济增长有着广泛的影响，外贸产业链的恢复也带动了产业链上下游产业的繁荣反弹。

目前，在宏观层面上有三条清晰的线索。如果我们从宏观过渡到宏观，目前有三条非常明确的线索:

线索1:经济繁荣仍处于较高水平。从目前的经济数据来看，如上所述，经济繁荣处于良好状态。

由于经济的驱动因素是多线的，即使我们考虑到后续积极补货结束后经济内生驱动力的放缓，经济也可能从高度繁荣进入适度放缓，二次探底的概率相对较低。从逻辑上讲，高水平的经济繁荣将为股票资产的定价提供基础支持。

线索2:上游价格已经开始出现拐点。Crb工业原材料指数已于去年12月见顶。根据经验法则，中国的生产者价格指数应该在2-3月达到峰值。

企业利润基本上与生产者价格指数同步。下游价格放缓将引发市场对企业盈利加速改善的担忧。当然，这里提到的企业利润是基于总量的概念，下游企业的利润受cpi的影响更大。

线索3:利率没有下降，但一直处于高位。自去年第三季度末以来，我们一直对利率风险保持警惕。有两个逻辑原因:第一，名义经济增长率决定了短期利率空；其次，中国和美国之间的利差决定了利率的周期范围。

从目前的数据来看，2017年第一季度的高概率是名义增长率的顶部，这意味着第一季度的利率应该基本反映基本面。

然而，事实上，自2016年11月以来，10年期政府债券的月平均收益率分别为2.8、3.1、3.2和3.3，几乎逐月上升。这意味着来自扩散角的压力目前是一个硬约束。作为全球无风险收益率的锚，美国债券利率的波动带来了明显的影响。

从以上三个宏观现实来看，经济支撑利润，价格决定利润加速，利率制约估值，在这三个因素的综合影响下，股票市场的定价将相对纠结。首先加速变化的将决定未来的定价方向。

主要风险:经济下行压力超出预期。

来源：荆州新闻