私募资金输血房企收紧：住宅开发高杠杆大限将至

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四号文件基本上切断了私募成为债权型房地产项目的所有途径，除了纯粹的股权投资，这将导致房地产私募投资项目的急剧收缩。在4号文件的影响下，私募股权公司的非标准房地产项目将大幅减少。同时，这将促使他们将项目模式转向直接融资和股权投资，但这在短期内不易改变。对于许多私募股权公司来说，这也意味着调整他们的主营业务。

不少房地产业人士指出，经过多年房地产开发的高杠杆运作，代表团三次会议的总体控制措施相继出台，房企的高杠杆“玩法”即将到来。这一次，狼不会来了。房企、基金业和房地产机构的反馈都指向房地产基金问题将面临的巨大考验。

2月13日，中国基金业协会(以下简称“基金业协会”)正式发布了《证券期货机构私募股权管理业务备案管理规定第4号——私募股权管理计划投资房地产企业和项目》(以下简称“私募股权管理备案4号文件”)。房地产投资部的陈超(化名)在该行业的主要排名中占据了30-50的位置，他坦率地说，3-去年，他所在的公司开始在全国范围内扩张，其年销售规模实际上在200亿元左右。

他认为，私人股本申请4号文件所针对的16个热点城市，是中国50大房地产企业中的大多数所规划的城市。“虽然公司在进入这些城市之前已经做了财务安排，后续融资，因为新规定的出台，将面临大范围的调整；否则，目前正在申请的融资将改变游戏规则，而受影响的程度完全取决于公司的现金流。”。换句话说，现金流状况将影响企业后续融资进度与融资者之间的谈判，住房企业的资本成本、自有资本需求和现金流将发生巨大变化。

“从三方整体配套控制措施的出台来看，中央政府降低杠杆率的目标保持不变。”德意资本(Deyi Capital)房地产投资信托业务部门总经理车阳在接受《21世纪经济报道》(21世纪经济报道)采访时表示，多年来，开发商通过从土地融资到开发贷款的方式完成了投资。接下来，住房企业的发展将有两个主要方向:第一，对于杠杆率相对较高、资本成本较高的企业，它们能否跨越监管当局的门槛，融资能达到什么程度，只能看它们自己的财力；前期准备的房企可能会转向存量资产管理业务，这与前几年很多开发商开始关注存量资产以及政府也有意引导开发商持有资产有关。

根据多家金融机构的声明，全面切断房企融资渠道的目的是遏制资产泡沫，这与央行“去杠杆化、抑泡沫、防风险”的政策取向是一致的。"大多数房地产私募股权基金投资于住宅开发项目."韩毅智库研究总监张华东透露，根据他接触的房地产企业，基本上所有的融资都投资在高周转率的住宅项目上，因为国内私募股权基金与国外私募股权基金的最大区别在于高回报率和短周期的需求。国内基金的回报周期一般为“2+1”，与国外“5+1”的主流回报周期相差甚远。

第三方机构的统计数据显示，房地产私募股权基金每年涉及1000亿元，房地产企业的住房与业务比例为7: 3。大多数私人股本基金都有如此庞大的资金流入住宅开发领域。

全方位融资受到影响

“去年开始的监管应该从整体上进行分析，对房企的影响正在慢慢渗透。”车阳表示，4号文件对私募股权管理备案的影响涉及到房企的方方面面，对房地产开发的影响也是全过程，尤其是前期开发。

2月13日实施的《私募股权管理备案4号文件》明确表示，基金行业协会宣布，不会将证券期货经营机构为投资房地产价格上涨过快的热点城市普通住宅房地产项目而设立的私募股权管理计划备案。

具体来说，它包括但不限于五种方式，一是委托贷款；二是嵌套投资信托计划等金融产品；第三是转让信托和其他资产的受益权以获得(接受)利益；四是以名股和实债的方式转让房地产开发企业的股权；第五，根据审慎监管原则确定的其他债权投资方式。

目前有16个热点城市，包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南和成都。该城市名单将根据住房和城乡建设部的相关规定及时进行调整。

虽然细则尚未出台，但总结私募股权管理四号文件全文并不难，总结基金行业协会出台文件触及房企整个发展过程痛点的几个地方也不难:

热点城市以债权形式投资普通住宅项目而未备案；土地租赁资金来源的审查具有渗透的原则；如果同时满足“债务投资+房地产开发企业+土地出让金或补充营运资金”三个条件，则禁止；私募股权基金对信息披露和基金监管的要求更加明显。

车杨指出，过去私募股权管理大多通过渠道业务或发行集合产品进入房地产行业，还有房地产信托。过去，大多数房地产企业都是债务融资，甚至近两年使用较多的有明确份额的实际债务也是部分债务。这两个频道将在未来关闭。据披露，与房地产企业的合作项目可能会产生影响。对于上海的一个开发项目，基金本来可以进入征地阶段，但现在只能介入开发阶段，甚至是企业征地后的预售阶段。目前最重要的是改变合作模式。

“如果企业前期的土地投资是自有资金，可以以基金份额的形式进行融资，只要有明确的目的，与项目的具体用途相对应。”车阳认为，4号文件应与去年底上海市实施的新的房地产企业征地资金审计规定相结合，迫使房地产企业调整资本结构。

《21世纪经济报道》采访了一些与房地产企业相关的人士，他们都说4号文件的“攻击范围”非常广泛。以上16个城市基本上都有这一轮房地产企业的布局，而且都有资本规划。目前，影响还没有出来。新政的有效性需要3-4个月才能发挥出来。届时，该行业的资本问题将逐渐暴露。因此，许多房地产企业认为是时候找到钱，为冬天储备食物，控制付款节奏了。

值得一提的是，4号文件基本上切断了私募成为债权型房地产项目的所有道路，纯股权投资除外，这将导致房地产资产管理项目的私募急剧萎缩。在4号文件的影响下，私募股权公司的非标准房地产项目将大幅减少。同时，这将促使他们将项目模式转向直接融资和股权投资，但这在短期内不易改变。对于许多私募股权公司来说，这也意味着调整他们的主营业务。据一家金融投资公司称，以前很难批准房地产企业的公司债券，所以他们很长时间没有投资房地产债券。

土地价格可能会降低

一位银行家透露，许多房地产私募基金都是通过银行资产管理计划发行的，尤其是股份制银行，这可以看作是这种业务的典型例子；在市场上，过去做更多资产管理计划的第三方金融平台如诺亚和库帕伊，现在大多发行基金托管计划，他们更倾向于高风险、高回报的私募股权项目。“作为一种固定收益产品，房地产投资仍主要由银行系统完成。”这位人士表示，4号通知对住房企业表外融资的限制已经非常明确，影响很大。未来，房企应该转向银行贷款的表内融资。

可以说，四号文件更加明确了目标，全面收紧了房地产企业的住房开发和土地融资渠道。“合作项目调整资金结构，规避风险，如何做好存量和战斗增量，所以今年，我们应该做更多的存量。例如，凯德置地(CapitaLand)等海外房地产公司已进入股票资产阶段。”车阳认为，基金今年将从股票角度出发，而政策也在迫使基金转型。

“中国的房企还没有经历大的调整，应对监管肯定是缺乏经验的；在政策调整和房地产周期调整的叠加下，我希望房地产行业能平稳着陆，不要太痛苦。”车杨指出，痛苦是不可避免的。

“最终的结果可能是调整土地的整体价格。目前，土地也充满泡沫。”张华东指出，与以前的许多政策相结合，检查和渗透资金来源的原则不是少数的限制，而是将大量资金拒之门外的综合限制。在上海等许多城市，土地所有的资金都受到检查，融资限制是整个体系。央行也给出了一些窗口指导，包括中国证监会停止债务融资。

上海邦信阳钟健中汇律师事务所合伙人、律师周敬民认为，4号文件是2016年下半年以来频繁出台的监管政策的延续，但此前的政策主要是由相关主管部门、银监会、证监会和各交易所出台的，此次出台的法规旨在规范私募备案，其直接目的是实现政府对房地产市场特别是热点城市住宅市场的监管。值得注意的是，尽管《管理条例》详细列出了各种禁止投资的情况，但寻求资本杠杆的房地产企业和管理人员也有可能创建或调整更复杂的交易结构，以避免上述条例的直接限制。另一方面，一些投资机构和专业人士也不同意基金行业协会发布的这一标准的合法性。然而，由于基金行业协会目前直接负责基金管理人和基金产品的备案，基金管理人在实践中不得不"买它"。

来源：荆州新闻