PPP资产证券化渐行渐近 应收账款等不确定性风险待考

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在政府的推动下，ppp项目的资产证券化正在逐步逼近。

根据国家发展和改革委员会和中国证监会于2月17日联合发布的《关于在传统基础设施领域推进政府与社会资本合作(ppp)项目资产证券化的通知》(以下简称《通知》)，各省级发展和改革委员会将推荐1至3个资产证券化项目，并提交国家发展和改革委员会，由国家发展和改革委员会推出《通知》框架下的第一批ppp资产证券化产品，最终在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易。

“很多企业都在积极争取参与，他们的积极性很高。大家关心的主要是，第一批资产证券化已经指定重点领域，如一带一路和振兴东北老工业基地。企业担心，如果不在重点支持领域，申报将更加困难。”2月14日，e20环境平台高级合伙人王立章在出席由NDRC和中国证监会联合举办的ppp资产证券化研讨会时向记者表示。

正当各ppp企业如火如荼地申报之际，2月4日，“中国首个ppp资产证券化项目发布”的消息在业内引起了热烈的讨论。

首个有争议的ppp资产证券化

近日，有媒体报道称，“太平洋(601099，BUY)证券新水源污水处理服务收益权资产支持专项计划”(以下简称“新水源ppp资产支持专项计划”)已在机构间私募产品报价服务系统(以下简称“报价系统”)中成功发行。

“(该项目)已成为市场上第一个ppp资产证券化项目。”如前一份报告所述。

据公开信息，新水源ppp资产支持专项计划总发行规模为8.4亿元，采用结构化分层设计，优先级为8亿元，共分10档，aa+级和二级评级为4000万元。资产支持专项计划的基本资产为特定原股权持有人新疆昆仑新水源科技有限公司(以下简称“新水源公司”)根据特许经营协议向支付方收取污水处理服务费及其他因提供污水处理服务而在特定期间应向基金支付的费用的权利。付款人是乌鲁木齐税务局。

新水园的两大股东为乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司(以下简称“昆仑环保”)和碧水园(300070，买受人)(300070.sz)，其中昆仑环保占51%，碧水园占49%，双方均为本专项计划提供无条件、不可撤销的连带责任保证。

通知中提到的ppp项目资产证券化将在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易，新水源ppp专项资产支持计划将在机构间报价系统中发布。据业内人士称，私人资产支持型证券产品通常只能通过备案方式发行。

“业内人士认为，该项目不符合《国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会公告》中资产证券化项目的要求，且该项目在公告发布前已经准备就绪。”王立章告诉记者。

事实上，记者了解到，关于第一个ppp证券化的争议在于该项目是否是公告框架下的第一个项目。事实上，根据一开始的通知，ppp项目不是ppp证券化项目。

中国证监会也对此做出了解释。“报价系统的单一证券化是企业和中介机构之间的自发合作，其迅速推广也是ppp项目证券化市场逐渐活跃的表现。但是，报价系统的ppp资产证券化不属于NDRC证监会联合发布的监管框架下的资产证券化。联合出版是国家发改委推荐的高质量项目的绿色通道系统，是对特定ppp项目证券化的鼓励和激励措施。考虑到ppp证券化初始阶段的严格要求和规则的统一性，中国证监会将考虑对报价系统的证券化定期审查规则进行一定的指导性调整。”中国证监会债券监管部副主任严在早前接受采访时表示。

ppp项目的建立时间也是争议点之一。2月13日，新水园公司财务部的一位人士告诉记者，“该项目于去年8月开始筹备。”

但是，由于在框架下不属于ppp资产证券化，该通知提出了ppp资产证券化的四个限制条件，包括第三个项目应完成且正常运行2年以上的要求，不适用于本项目。

碧水园公司的一位人士向记者证实了上述说法。“新水源项目不是国家发改委推动的ppp项目的资产证券化，目前公司没有更多关于abs的官方信息。”消息来源称。

对于新水源ppp项目是否属于资产证券化，北京中伦律师事务所的张志杰表示:“现阶段，在规范地方政府债务的背景下，中国证监会监管体系下的资产证券化在选择基础资产时一般不包括地方政府负债资产。同时，它为公私伙伴关系项目设定了一个例外，旨在指导标准化公私伙伴关系项目相关领域的投资和融资活动。要定义ppp资产证券化和分析项目是不可能放弃这一背景的。”

虽然称不上是“NDRC和中国证监会联合发布的监管框架下的首个ppp资产证券化项目”，但业内人士认为，新水源项目的资质是可以接受的。“污水处理收费权项目资质良好，全部由政府支付，现金流相对稳定。”王立章说。

ppp资产证券化的难点

为了降低地方政府负债率，自2013年以来，ppp模式被政策层面所推动，相关政策被大力推行。然而，相关数据显示，ppp的实际推广是有限的。

据《工业研究》统计，截至2016年9月底，ppp项目的落地率仅为26%。在12.46万亿ppp项目中，有1.56万亿项目处于实施阶段，仅占12.52%，项目数量仅占9.08%。

“大家还是持观望态度。尽管政府正在推动，但投资周期毕竟太长了。作为私人资本，它肯定愿意投资于金融和工业等项目。ppp项目的收益率在10%左右，并不高，未来仍存在不确定性。”ppp项目负责人华夏幸福(600340，BUY)告诉记者。

在此背景下，为了解决ppp项目融资难、退出渠道不畅的问题，提高社会资本参与ppp的积极性，ppp项目资产证券化正式启动。

上述项目负责人告诉记者，资产证券化非常欢迎社会资本。“它可以减少负债，改善资产和负债结构。同时，它还可以尽快提取资金，转移不确定性风险。”

对于ppp项目资产证券化的难点，项目负责人认为ppp项目的还款来源主要是政府收入，难点之一在于未来政府收入的不确定性。另外，一些ppp项目在项目建设中需要融资，资产证券化可能基于模拟现金流预测，这必然会导致偏差和困难。但是，如果项目建成后再进行资产证券化，对一些项目来说将会是晚了。

兴业证券(601377，BUY)分析师臧云辉指出，ppp项目的资产证券化本质上是具有费用收益权的abs资产证券化，关注项目的历史现金流和运营情况，需要至少3-5年的历史数据作为预测未来现金流的依据。“通知”提到“它已建成并正常运行2年以上”，这大大削弱了这一要求。

上述负责人告诉记者，为了确保资产证券化产品的成功发行，通常的做法是采取信用增级措施。一方面，内部信用增级，如分层产品，将导致机构投资者优先购买担保；另一方面，外部信用增级一般为股东提供充分保证，以增强投资者认购的信心。

由于ppp项目独特的投融资模式，深度参与ppp项目的公司往往会形成大量的应收账款。以碧水园为例，根据2016年第三季度报告，截至2016年9月30日，应收账款增加30.21%，预付账款增加155.73%，其他基金应收款增加239.54%。上述财务数据的增长与公司业务的扩展和赢得ppp项目的增加有关。华夏幸福也有类似的现象。数据显示，第三季度末其应收账款、预付资金和其他应收款分别比年初增加了73.7%、231.78%和259.14%。

“如果公司不能有效控制应收账款的规模...这会给公司带来运营风险。”在第三季度报告中，碧水园还提到了ppp模式带来的应收账款风险增加。

前述项目的负责人告诉记者，“ppp项目必然会带来大量的应收账款，而实质上，ppp资产证券化就是应收账款证券化。”风险方面，一般供水、供电、供气相对较好，有持续稳定的现金流，而工程项目拖欠工程款较为普遍，会导致现金流不稳定。”

“但是，我们应该首先关注项目本身，即项目的可行性、项目的运行状况等。应收账款的风险不是主要问题。”项目负责人补充道。

来源：荆州新闻