PPP资产证券化试水难题

本篇文章5006字，读完约13分钟

ppp资产证券化业务作为推进公共基础设施项目市场化运作的重要环节，是新一轮投融资体制改革和金融体制改革的突破口。应当从全球角度进行规划，并加强监督和协调。

山东省济南市，位于黄冈路中段的净水厂。厂区内有4个直径20米以上的圆形污水处理池，日污水处理量达到20万吨。Figure /cfp资产证券化是指将缺乏流动性但未来现金流稳定的财产或产权作为基础资产，通过结构化金融技术将其转化为可在资本市场流通和转让的标准化证券。

利用资产证券化工具，与ppp项目相关的非标准化资产可以转化为标准化证券。对于那些在基础设施项目前期承担较高风险、预期收益较高的专业投资者和金融投资者来说，资产证券化是实现投资退出的重要渠道之一。

(1)与ppp模式相关的公共基础设施项目往往投资规模巨大，单位为1亿元、10亿元和100亿元。特许经营权通常持续约30年，项目投资回收期通常持续15年以上。投资基金的规模和期限都很高，几乎没有合适的基金类型来满足基础设施项目整个生命周期的资金需求。如果要求投资者始终持有基础设施项目的资产，将严重制约ppp项目的融资实施和大规模推广。

因此，针对基础设施项目不同阶段的风险回报特点，整合不同类型投资者的资源优势和投资需求，构建具有足够灵活性和弹性的多元化融资结构，实现项目全生命周期综合融资成本的优化，是ppp项目融资结构设计的核心实质。在控制风险的前提下，大幅提高ppp项目资产的流动性是ppp项目方案设计的重要内容。

在基础设施项目整个生命周期的不同阶段，风险回报特征存在显著差异。在2 -5年的项目建设初期，项目设计、施工和试运行阶段的风险较高，尚未产生足够的现金流，因此有必要由能够管理项目建设风险的投资运营商或承担项目建设风险的施工企业牵头融资。现阶段，通过投资基金等私募渠道筹集能够承受高风险的资金是一种可行的选择，但融资成本相对较高。

基础设施项目提供的基本公共服务需求弹性低，进入壁垒高，往往具有自然垄断的特征。一般来说，根据通货膨胀调整的收入回报机制已经建立。因此，进入稳定运营期的基础设施项目往往能够提供定期、稳定、可预测和可控的现金流。通过资产证券化工具，稳定运营期内成熟但流动性差的基础设施资产转化为标准化的金融产品，由追求合理稳定回报、风险容忍度低的金融投资者或公众投资者持有。此外，标准化的资产证券化产品具有更好的流动性，在金融市场上可以更方便地转移，可以缓解国内长期资本稀缺的困境，并通过降低期限利差进一步降低资本成本。现阶段，项目已经完成，不存在资金不足影响项目建设和运营的问题。还可以为资本规模较大的金融市场提供合适的标准化产品，提升金融市场的成熟度和发展深度，扩大直接融资规模。

同时，早期高风险管理能力的投资者可以通过资产证券化盘活庞大的存量资产，将资金投放到新的基础设施项目中，可以有效降低其融资压力，扩大资金和项目投资规模，实现有效运营，帮助综合优势的专业投资者变得更强，从而提高社会整体效率。

两个阶段不同风险管理能力和风险回报要求的投资者群体的顺利转换，可以有效降低ppp项目稳定运营期(可能持续20年以上)的资本成本，从而有助于降低持续约30年的特许经营权综合资本成本。

第二，证券化最理想的基础资产是由众多、单一和小资产组成的低相关性资产池。因此，抵押贷款、汽车贷款和小额贷款等金融资产是美国等成熟资产证券化市场的主流基础资产。单个基础设施项目的资产金额足够大，而一位数基础设施资产的组合是一个金额巨大的资产包。建立一个由数以千计的基本资产组成的资产池通常缺乏可操作性。

事实上，许多用户付费的基础设施项目往往有数百万付费用户，包括不同收入水平的家庭用户和不同行业的工商企业用户。许多支付方具有数量大、金额小、相关性低的特点，违约率符合统计学意义上的大数定律，是一种潜在的适合证券化的基础资产。如果我们走得更远，建立一个由不同行业和地区的基础设施资产组成的资产池，基础资产的分散效果会更理想。

美国拥有强大的市政债券市场，为基础设施部门提供长期、稳定和低成本的资本供应，而基础设施部门对证券化的需求并不强烈，因此基础设施资产不是美国资产证券化的主流基本资产类型。但是，不能认为美国市场上基础设施资产证券化的案例并不多，中国发展基础设施资产证券化的商业前景并不看好。

根据重置成本法，我国现有的具有用户支付机制的基础设施资产保守估计超过100万亿元，其中相当一部分可以通过资产证券化进行再活化。2016年，新基础设施项目总投资达到11.88万亿元，项目完成并进入稳定运行阶段后，可通过资产证券化转换为标准化证券。在中国，在用户付费基础设施领域，资产证券化具有巨大的潜力和广阔的前景，完全有可能走出一条符合国内需求的、光明而又平坦的基础设施资产证券化之路。

截至2016年底，国内证券业已申请并启动建立81种以公用事业收费权为基础资产的企业资产证券化产品，总发行规模803.95亿元，平均单次发行规模9.93亿元，平均周期5.73年。基础资产涉及收费公路、供热、供电、供气、公共交通、供水、供电和污水处理等。国内金融市场对基础设施资产证券化产品有一定的认识、共识和实践经验，培养了一批专业人才，为下一步更广泛开展业务打下了良好基础。

第三，与以金融资产为基础资产的资产证券化业务相比，ppp资产证券化业务更加复杂。鉴于中国目前的形势，我们需要关注以下几个方面。

原始权利人的可持续管理能力。由于多种原因，目前国内ppp资产证券化业务普遍未能真正实现资产独立和破产隔离，也未能实现相对于原始权益持有人的会计报表，原始权益持有人通常担任资产管理人或二级文件的实际持有人。因此，原始权利人的可持续经营能力对ppp资产证券化产品的安全性至关重要。具有综合优势的龙头企业可以获得更强的支持，这可能会影响许多基础设施子行业的竞争格局，进而导致投资运营商的并购，有效提升行业集中度。

完善产品结构，实现准确定价。与传统的公开市场债务融资工具相比，资产证券化的核心优势(Aiji、净值、信息)在于其结构。在成熟市场中，资产证券化业务的一个重要特征是对基础资产的现金流进行精细化结构，设计几十种不同期限、不同风险收益特征的证券系列，然后匹配不同类型投资者的多元化风险收益特征。根据微观经济学的价格歧视理论，子产品的风险收益特征与特定投资者越匹配，定价就越准确，消费者剩余越少，原始权利人和/或受托人获得的利益就越大，资产证券化相对于传统的主要债务融资工具的优势就越明显，各方推动资产证券化的积极性就越高。目前，国内资产证券化产品结构普遍简单，不能满足不同投资者的投资需求，导致二级产品销售困难，保险资金对资产证券化产品缺乏兴趣。

稳定的项目净现金流作为支持。首先，不能产生稳定现金流的基础设施资产不适合资产证券化。例如，在建项目能否按期完工并产生稳定的现金流存在不确定性，不符合推进资产证券化的基本条件。其次，我们需要关注项目的净现金流。为了基础设施资产的正常运行，必须偿还巨额贷款的本息，不断支出包括人工成本、材料成本等在内的直接运营成本。、以及诸如维护等各种费用。基础设施资产运营现金流入扣除各种刚性支出后的净现金流量是支持资产证券化产品的可靠现金流量。例如，由于水价不到位，国内供水行业普遍缺乏可用的净现金流，目前大规模证券化的条件还不成熟。最后，要设计有效的现金流量归集和转移机制，及时归集和有效控制项目的净现金流量，有效防范资金混淆和挪用的风险。

中介专业团队。Ppp资产证券化涉及到法律、会计、税务、评级和金融工程等多个专业领域。对于ppp资产证券化，合格受托人和资产管理人这两个角色尤为重要。在资产证券化业务的交易结构中，受托人是核心，以受托人为核心的治理结构应该根据成熟市场的经验来构建。引导美国资产证券化业务发展的受托人有两种类型:一是房利美和房地美在制定抵押贷款标准、开放合格基础资产的收购、促进高效低成本的证券化过程以及联系各种投资者方面发挥核心作用；第二，一些具有主动资产管理能力的金融机构在基础资产的收集、培育、打包、证券化和投资后管理等整个过程中发挥着积极的管理作用。与金融资产支持的证券化业务相比，ppp资产证券化业务更迫切需要大量独立的第三方资产管理公司。如果没有候选的资产管理人可以替代原来的股权持有人，将严重制约ppp资产证券化业务的推广。

4.2016年，中国共发行单项资产证券化产品488种，总发行量8827.97亿元，市场存量11084.66亿元，已成为全球规模最大的资产证券化市场。然而，国内资产证券化业务仍存在以下问题，制约了ppp资产证券化的稳步发展。

法律保证是不够的。除信贷资产证券化业务外，spv在我国其他类型资产证券化业务中的信托法律关系主体地位尚未得到《信托法》的明确支持，基于信托关系实现资产独立和破产隔离的法律基础也不够坚实。此外，与国内其他金融产品业务一样，监管ppp资产证券化业务的法律法规水平仍然很低，缺乏足够的法律支持和保障。

受托人不称职。受托人是代表他人进行财务管理的受托人，应当坚持受益人利益最大化的原则，认真履行受托责任。目前，我国资产证券化业务的受托人渠道普遍，很难将其权利和责任落实到相关主体，这与标准化的信托型资产证券化产品的治理结构相去甚远。

税收成本是不确定的。除信贷资产支持证券外，其他国内资产证券化产品尚未明确适用的税收政策。由于资产证券化业务涉及的交易环节和交易主体很多，国际成熟市场往往会制定专门的税收法律法规，以确保不会因实施资产证券化业务而增加税收负担，即实现税收中性。税收成本的不确定性将制约包括ppp资产证券化业务在内的资产证券化业务的发展。

项目的净现金流不足。在国内基础设施领域，还没有建立足够水平的用户支付机制，通过用户支付扣除成本和费用后，不可能提供稳定的净现金流。即使是有用户支付机制的ppp项目也需要政府补贴，而地方政府是否有足够的支付能力成为关键。由于缺乏净现金流量，现有的基于基础设施资产的资产证券化业务一般依赖于原股权持有人和关联机构的主要信用，其实质是信用融资，而不是真正的资产支持产品。

市场机制不成熟。国内固定收益市场缺乏长期投资者和高风险投资者，主要购买资金来自银行自营基金和理财基金。

结果是:首先，期限超过5年的产品很难销售；第二，次级产品通常由原始权利持有人或其关联方自我维持；第三，经常需要外部信用增级。此外，ppp资产证券化产品规模小、做市商少、交易不活跃、流动性差，导致同一主体发行的资产证券化产品的利率普遍比公共债券高50-100个基点，甚至高于长期银行贷款利率，造成成本劣势。

ppp资产证券化业务作为推进公共基础设施项目市场化运作的重要环节，是新一轮投融资体制改革和金融体制改革的突破口，应从全球视角进行规划，加强监管和协调。

推进立法建设。推进资产证券化法等统一基础法律法规的研究和制定，明确特殊目的载体作为合格信托法律主体的地位，解决资产独立性、破产隔离等关键法律问题，修订完善评级、会计、税法、抵押变更登记等配套法律政策。

培养受托人。在统一的法律框架内，应明确《信托法》规定的保险资产管理公司、证券公司、基金管理公司等从事资产证券化业务的非银行金融机构的受托人地位，尽快统一基础资产、受托机构、信用评级和信息披露等监管标准。

为受托人履行职责建立一些行业公共基础设施，如交易场所和专业机构的产品注册和确认，以及公共信息和技术平台。

培养净现金流。建立基础设施和公共服务价格形成、调整和监管机制，推进地方政府财税体制改革，形成稳定的财力。ppp项目的净现金流来源高度依赖于用户的支付，这并不意味着整体价格上涨将很快大幅上升，但确实有必要建立价格机制，以形成稳定合理的预期。

完善市场机制。促进资产证券化产品投资者多元化，打破刚性赎回。建议将合格的ppp资产证券化产品纳入中国证监局开展质押式回购的标准证券，减少银行投资ppp资产证券化产品的资金占用，提高保险资金投资ppp资产证券化产品的偿付能力识别率，形成市场化的发行交易机制和风险定价机制，促进ppp资产证券化业务健康发展。

(作者是清华大学ppp研究中心特约高级专家，国家发改委ppp专家库邀请专家，中国资产证券化研究所ppp专业委员会主席)

(罗/文)

来源：荆州新闻