从经济新常态到货币新常态：中国货币进化史的宿命与终结

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中国金融信息网人民币频道专栏作家赵建

我们可能正在见证现代中国货币史上的一个里程碑事件:广义货币的同比增长率30多年来首次跌破两位数。在这方面，当国内生产总值下降到7%以下时，就产生了“经济新常态”这个术语，中央银行创造了一个新的术语“货币新常态”。

1.货币新常态意味着什么？

语言的力量是巨大的。事实上，货币和语言一样，是一个由虚拟符号主宰的世界(一些研究表明，语言和货币是相似的，它们也是由网络、信仰和信息等组成的公共物品。)。央行想通过创造这个词告诉我们什么？如果新经济范式意味着对投资驱动型经济增长模式的否定，那么新货币范式能被视为对货币驱动型经济增长模式的放弃吗？至少从直觉上来说，央行告诉我们，我们应该为未来一位数的货币增长率做好心理准备。

经济理论告诉我们，由于边际递减规律的限制，世界是收敛的，而不是发散的，因此存在均衡的可能性。投资驱动型经济增长模式的不可持续性在于资本边际产出的持续下降；同样，货币驱动的经济增长模式的不可持续性也表明，货币政策的边际效应也在减弱。当货币政策在边际释放的产出刺激效应无法覆盖由此产生的通胀和系统性风险成本时，货币政策的宏观后果是不经济的。这实际上是流动性陷阱的内在机制。

流动性陷阱可以说是央行宣布中国经济已进入新的货币常态的理论基础。回想一下过去三年从资产短缺到债务短缺的转变，从股市灾难、外汇灾难到债务灾难。这些金融异常意味着什么？这只是实体经济在周期结束时挣扎和结构性矛盾濒临崩溃的影子，这反映在金融体系的帷幕上。这也表明，货币当局试图利用金融周期来支持经济周期，并利用货币创造的空来节省经济复苏的时间，却不得不在流动性陷阱中走向失败的边缘。

此外，由于影子银行的存在，宽松的货币政策不能有效刺激经济，但也滋生了许多潜在的风险。这样，货币新常态不仅宣告广义货币增长率将进入一位数时代，也宣告影子银行将进入收缩阶段。

二、近代中国货币发展史的六个阶段及其终结

像新经济常态一样，我们也从“新货币常态”这个词中读到无助。这种无助感源于货币创造机制的断裂和虚弱。中国市场化进程的另一面是货币化进程，即新兴国家能够超越传统货币数量理论的货币创造过程。用一种稍微流行的语言来说，在从非货币交易的计划经济向市场经济过渡的过程中，空有大量的货币释放和内生创造。

大致说来，改革开放以来，货币创造的过程经历了六个阶段:

第一个阶段是商品市场的货币化，在此期间，从计划分配到货币作为媒介的使用，产生了大量的货币需求。此时，主要的方式是企业向商业银行借钱购买生产要素(购买资本和支付工资)并向经济注入资金，而商业银行从中央银行再融资贷款以满足企业的货币需求。

第二阶段是要素市场的货币化，主要是生产资料市场(制造业贷款)和人力资本市场(抵押购房、偿还工资和抵押意味着人力资源的资本化)。

第三阶段是国际贸易的货币化。自中国加入世贸组织以来，中国制造业创造的外汇一直被注入央行的资产负债表，成为发行基础货币的基础。最多接近4万亿美元，可以创造100多万亿广义货币。

第四阶段是土地市场货币化。土地抵押贷款、房地产开发贷款和住房抵押贷款都是资产负债表另一端的广义货币。

第五阶段是地方债务货币化。自4万亿计划以来，地方债务迅速飙升，创造了大量广义货币。

从这五个阶段，我们可以看到货币创造的价值支持越来越弱。随着商品市场化的完成，商品市场吸收和创造货币的能力已经死亡。工业化也面临产能过剩的问题，支持货币发行的东西正在变成一堆坏账和坏账。全球贸易导致的货币化正朝着相反的方向发展。外汇储备流失，基础货币从底部被削减。土地市场和地方债务的货币化，我们可以看到货币发行背后存在泡沫和风险。

事实上，货币当局最不能容忍的是目前的第六阶段，即影子银行的货币化。当商业银行创建大量影子银行业务，并从央行为这些影子银行业务筹集资金时，它们触及了监管当局的底线。从货币理论的角度来看，影子银行的扩张创造了影子货币(m3)，这种货币极度缺乏实物支持且充满风险。

中国周期性的货币演变历史可能在影子银行的货币阶段结束。风险消除后，新的货币常态也可能开启新的周期。

第三，货币新常态会发生什么

如果货币新常态继续下去，以货币为生的金融机构将不得不缩减生产能力，因为由于缺乏广泛的货币支持，资产负债表内外的金融机构都可能不得不缩减资产。

在实体经济层面，存在债务通缩的可能性。货币供应量收缩后，资产价值下降，企业负债率上升，流动性需求上升使企业出售资产，这将导致资产价值进一步下降，进而导致抵押贷款和融资能力下降。同样，由于货币供应量的收缩，企业的货币需求不能及时得到满足，很可能会出现资金链断裂甚至破产的风险。如果破产企业的数量增加，由于货币供给收缩造成的损害，货币需求将进一步收缩。所有这些将形成一个恶性循环。在新的货币正常时期，这是一个高概率风险。

对于大规模资产而言，面对第一次增长率低于两位数的广义货币，如果能够证实这将导致债务通缩周期，那么配置风险资产和建立高杠杆显然是不明智的。现在是一个非常无知的环境，前所未有的气候变化，不知道传统的美林钟是否适用。

然而，我们不能错过一个交易机会，当经济增长率触及在新的经济常态下保持稳定的底线时，我们可以从政策当局采取的基础设施和房地产稳定增长战略中吸取教训。同样，在货币新常态下，无论哪种增长和风险达到底线，都可以被视为货币的异常交易机会。显然，每个人都可能已经看到了这个交易机会，所以困难在于准确把握央行的风险和增长底线，以及当交易机会成为公众认知时留下的轻微预期差异。

(作者是青岛银行首席经济学家，山东大学经济研究所硕士生导师，闻道智库学术合作伙伴。(

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来源：荆州新闻