颜色：弱势美元非因美联储，汇率难破汇改前高点

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作者颜色:郭，北京大学光华管理学院宏观经济研究组

虽然最近人民币对美元大幅升值，但人民币对其他货币已经贬值，一篮子汇率基本稳定

人民币对美元升值是美元整体走弱的结果，主要是由于其他经济体的强劲复苏，而不是货币政策

中国央行打算保持国际收支和外汇储备基本稳定，鼓励汇率双向波动，避免过度干预

我们认为，美元在第一季度将保持弱势，但人民币汇率很难突破汇率改革前的水平(6.1-6.2)

人民币兑美元汇率在2017年升值6.4%后，今年1月继续加速，月度增幅超过3%，为1994年以来的最大月度增幅。目前，人民币兑美元汇率已达到2015年“811汇率改革”以来的最高水平。然而，在同一时期，人民币对欧元和英镑等其他货币的汇率反而贬值，人民币对一篮子货币的汇率总体上保持相对稳定。从图1可以看出，2017年，人民币对欧元和英镑分别贬值6.73%和2.62%，今年1月继续贬值0.67%和2.02%；自2017年以来，中国外汇交易中心人民币汇率指数在92-96区间略有波动，2015年底未升至100左右。

最近，人民币对美元的快速升值完全超出了市场预期，几乎没有机构预测人民币对美元会在6个月前或甚至在第一季度之前达到这一水平。因此，本轮双边汇率升值给中国出口企业造成了一定的汇率损失，也对中国的出口竞争力产生了一定的影响。升值必将有助于恢复国际市场对人民币的信心，保持国际收支平衡。然而，如果今年人民币兑美元继续升值，将不可避免地给中国出口增长乃至宏观经济带来下行压力。

我们认为，本轮人民币兑美元汇率走强主要是由于美元持续走软。从图2可以看出，自2016年底以来，美元指数持续从103.3的高点下跌，现已跌破90；截至今年1月底，美元对欧元、英镑和韩元的汇率分别下跌了13.4%、13.7%和8.1%，跌幅均超过了对人民币的跌幅。

我们不同意本轮美元走弱的原因是美联储的货币政策。美联储货币政策的正常化率通常与市场预期一致。去年年中，美联储加息并开始逐步收缩，但其步骤和努力并未超出市场预期，因此并未导致货币市场利率出现超出预期的明显波动。欧洲央行也开始了货币政策的正常化。因此，我们认为利差不是美元波动的主要原因。我们预计美联储将在2018年加息3至4次。因此，我们认为，将美元指数走弱归咎于美联储加息的频率和力度低于预期是站不住脚的。

我们认为，全球经济基本面的变化应该是美元走弱的主要原因。同时，正常的市场调整和回报也是美元指数走弱的重要原因。

从美国的角度来看，美国经济总体稳定，美元指数处于平均收益率过程中，没有强有力的政策支持美元走强。过去两年，美国经济复苏缓慢，全要素生产率没有达到回归危机前的水平。然而，美元资产价格已升至历史高点，不再受到国际资本的青睐。当特朗普在2016年底赢得大选时，此前的市场预期已经将美元指数推升至2003年以来的最高水平。然而，随着特朗普的政策逐渐明朗，共和党的税收改革难以启动，大规模基础设施建设仍在酝酿之中。可以说，大多数有利的经济政策已经用尽，甚至其政策取向可能更倾向于弱势美元来刺激出口。在这种背景下，美元指数开始逐渐达到平均回报率。此外，市场还担心，由共和党税收转化而来的财政赤字将推高通胀，可能不利于美元走强。

从其他地区看，2017年，全球经济实现了多年来最广泛的同步增长，美国经济不再是唯一的一个。首先，欧洲和日本的经济增长都快于预期。2017年，欧元区经济增长2.5%，经济增长率为10年来最高，也高于美国经济增长率；英国退出欧盟进程缓慢，对英国经济还没有太大影响。它已经实现了1.8%的年增长率，并且仍处于扩张周期；日本经济将连续八个季度实现正增长，目前的失业率已降至20多年来的最低水平。其次，中国经济已经企稳回升，大大超出预期。2017年，中国经济增长6.9%，比上年增长0.2个百分点，年增长率自2009年以来首次回升。央行通过窗口引导，引入反周期调整因素和严格的资本流动监管政策，扭转了2017年初人民币贬值预期，有效抑制了政策资本外流。非储备金融账户非外商直接投资净流出明显低于去年同期，外汇储备余额也连续11个月上升。

保持中国的国际收支平衡和人民币对一篮子货币汇率的基本稳定仍然是中国央行的主要外部目标。因此，我们预计央行将在政策导向上继续扩大汇率双向波动范围，避免过度干预外汇市场，允许市场力量在合理可控的范围内决定人民币汇率，但不排除在市场明显偏离均衡时进行适当的干预和调控。我们认为，人民币对美元的单边快速升值并没有导致央行进行强力干预。目前，人民币对一篮子货币的汇率没有单边波动。尽管人民币对美元的汇率迅速升值，但对欧元和英镑等其他货币的汇率却出现了贬值，总体而言，欧元和英镑相对稳定。此外，人民币对美元单边升值还没有超过一年，其中一些是在回调初期的快速下跌。只要人民币升值在一定范围内，就有利于稳定人民币汇率预期，维护国际收支平衡。然而，应该指出的是，人民币对美元的汇率已经超过了6.3。考虑到进出口等诸多因素，如果人民币对美元单边大幅升值，突破811汇率改革前的高点，央行可能会在一定程度上进行干预。具体的干预措施可能包括取消一些前期严格监管资本流动的措施和中间价格定价机制中反周期因素的逆向调整，也可能包括重启人民币国际化进程。

展望今年，如果没有地缘政治突发事件和货币政策的意外调整，全球经济的基本面将无法支撑美元的强劲反弹。此外，尽管美元指数跌至90以下，但仍高于2007-2014年水平，处于合理区间(见图2)；此外，从购买力平价的角度来看，美元相对于主要货币仍被高估，弱势美元将继续存在。预计在欧洲和亚洲经济增长的推动下，全球经济将继续扩张。最近，国际货币基金组织提高了对今年和明年全球经济增长的预测。虽然美国的一揽子税制改革措施有助于刺激经济活动，特别是企业所得税减免带来的投资增长，但许多税制改革条款刚刚实施，影响经济的时间还存在滞后。赤字的扩大也将增加政策的不确定性。可以说，美国经济的亮点并不多，预计今年的增长仍将相对温和。如果欧洲和日本的经济显示出复苏的坚实基础，并延伸到西班牙、希腊和意大利等南欧国家，这很可能增加这些地区收紧货币政策、支持欧元的可能性。

我们预计人民币对一篮子货币汇率将保持稳定，对美元汇率将扩大双向波动区间，但不会超过2015年8月11日汇率改革前的水平(区间6.1-6.2)，否则对经济的负面影响不容忽视。今年，中国经济有望保持中高速增长态势。预计在制造业投资和民间投资的支持下，投资不会大幅下降；居民收入的快速增长和消费结构的升级也将继续释放需求红利，消费对增长的贡献将高于去年；除非存在破坏性的贸易政策或地缘政治冲突，否则全球增长带来的外部需求改善将强于汇率升值的负面影响。特别是，改革红利的持续释放将继续增强经济增长的势头。据预测，中国今年的经济增长率将保持在6.5%以上。在基本面的支撑下，由于央行和外汇局在前期采取了果断有力的措施，人民币汇率的信心相对较强。但是，如果人民币对美元的升值幅度超过811汇率改革前的6.1，将偏离央行的“双向波动”原则，成为单向剧烈波动，可能会改变预期，对出口和整体经济产生影响。因此，这很有可能导致央行和国家外汇管理局的强力干预。

来源：荆州新闻