工银瑞信添祥一年定开债 封闭运作优势突出

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债务牛模式在封闭式运营中仍具有突出优势

——工银瑞信天祥一年定期发行债券基金投资价值分析

工银瑞信天翔一年期定期开放式债券证券投资基金是工银瑞信基金管理有限公司发行的债券基金，采用一年期定期开放式运作模式，根据海通基金分类属于部分债券型。

一、产品特性分析

封闭式管理+定期开盘+不上市交易:以一定的资产流动性换取封闭式运营优势。该基金是一个定期的开放式债务基础，每年开放赎回一次，并在此期间停止运作。对于债券基金来说，封闭式运营给投资管理带来了许多便利。

(1)运营周期的封闭式管理有利于债券的投资运营

一方面，封闭式操作比开放式操作具有更高的杠杆控制，可以通过回购扩大投资杠杆；另一方面，不需要担心现金流的波动，一些流动性弱但回报相对较高的债券可以投资。正是由于封闭式运营的这些优势，历史上封闭式运营债券基金的平均回报率要高于开放式债券基金。

(二)定期公开赎回投资收益

每个操作周期结束后，工银瑞信天翔将设定每年5-20个工作日的开放日，在此期间投资者可以集中精力进行申购和赎回。由于资本进入和退出的时机是相对确定的，它为投资者提供了一个资本退出的渠道，允许投资者按照净值兑现本金和收益，另一方面也方便了管理者提前安排现金头寸，从而降低了赎回风险。

(3)非上市交易在收盘期间的绝对回报

非上市交易使投资者能够巩固投资期，投资期内的净值波动不会对投资期产生实质性影响，因此可以关注投资期内的可能收益。债券资产的特点使其在中长期内更有可能获得正回报。因此，在闭市期不上市交易相当于让投资者被动地屏蔽净值波动的影响，在投资期内被动地实践绝对回报的概念。

二、基金经理分析

(a)历史业绩分析

基金经理何女士于2009年7月加入工银瑞信基金，现任固定收益部副主任。她在历史上管理过许多固定收益产品，涵盖了多种产品类型，具有丰富的管理经验。工银瑞信纯债券(工银瑞信纯债券)也是一年期定期开放纯债券产品，在其任期内净增长率为35.00%，在同类产品中排名第四/第五十三位，在其任期内表现良好。总的来说，基金经理管理的大多数产品的收入在他们任职期间处于同类产品的中上游。

(二)投资风格分析

基金经理何洪秀将结合债券市场收益率水平衡量债券的性价比，从而调整头寸、杠杆和期限水平。当债券收益率水平较高时，基金经理将适度增加纯债务头寸，延长组合期限。从而增强了组合的向上灵活性；当债券收益率水平较低时，基金管理人将配置一定的短期融资，在减少头寸的同时缩短组合期限，且操作风格稳定。至于债券的分配，基金经理主要负责信用债券的分配，也会及时参与利率债券的分配。信用债券侧重于配置高等级的个人债券，这种组合具有较强的抵御信用风险的能力。

我们分析了基金经理何的投资管理策略和运作方式，他在工银信贷纯负债一年。该产品在2013年产品建立之初由基金经理管理，具有长期的历史业绩。新发行的产品工银瑞信天翔为一年期定期开放式债务基础，能够相对客观地反映基金管理人过去对纯债务的投资风格。

该产品的历史纯债务头寸和杠杆水平相对较高，但基金经理会根据债券市场的收益率水平衡量债券的配置成本表现，从而调整头寸。具体来说，与同类型的定期债务基础进行横向比较后，我们发现工行信贷纯债一年的历史纯债头寸和杠杆水平偏高。在纵向比较产品历史各时期的纯债务头寸和杠杆水平后，我们发现该产品在14年和15年的封闭运营期内保持了较高的头寸，并在债券牛市中取得了良好的业绩；在产品进入16年来的第四个封闭运营期后，纯债务头寸明显低于之前的运营周期。当时，债券的整体收益率水平已降至历史低点，市场高度泡沫化，大量纯债被配置。或者面临回调的风险，所以基金经理减少了纯债务的分配；自该产品进入17年来的第五个封闭运行期以来，债券市场的收益率发生了一定的调整，基金经理认为其具有一定的配置价值，因此纯债务头寸稳步上升，配置时间相对剩余。总体而言，基金经理将全面比较债券收益率水平，以灵活调整纯债务头寸和杠杆水平。此外，基金经理将在每年第一季度降低杠杆和头寸水平，或在下一季度开始赎回时提供一定的流动性保证。

在债券配置方面，合同要求基金经理集中配置信用债券，基金经理也将及时参与少量利率债券的配置。从这一点来看，基金经理长期过度配置信用债券，以获得比利率债券更高的息票收益。在利率债务方面，基金经理也会及时参与少量。例如，在16年的第二季度和第三季度，在牛市持续了两年多之后，信贷息差降至历史低点，配置信用债券的成本绩效较差，因此基金经理适当提高了安全性较高的利率债券的配置比例。

信用债券侧重于配置高等级的个人债券，这种组合具有较强的抵御信用风险的能力。历史上，基金管理人一直非常重视对个人债券信用风险的控制，重点关注高等级信用债券的配置。自2016年第二季度以来，重债中披露的所有信用债券均为高等级品种，提高了组合的整体抗风险能力。

基金管理人将根据债券收益率水平灵活调整组合期限，重债期限基本较短，债务基础将与同类型债券相同。这种产品在历史上的持续时间基本上低于同类型的固定债务基础。自该产品进入17年来的第五个封闭运营期以来，重型仓库债券的期限一直被拉长。当整体债券收益率处于相对较高的水平时，例如15年，组合期限基本上维持在3年左右。当债券收益率降至历史低点时，例如2016年第二季度，基金经理将增加短期配置，以缩短组合期限，从而降低未来加息带来的风险。从配置效果来看，基金经理提前采取了短期低杠杆操作，使得2016年第四季度债券市场大调整中的投资组合回撤相对较小。

(三)基金公司的管理能力

工银瑞信基金管理有限公司成立于2005年6月21日。截至2018年6月30日，旗下共有106只公共基金，总规模(不含商品基数，不含联动基金的重复部分)约为1440.44亿元，在同类基金中排名第11/124位。分类来看，股权和固定收益资产规模分别为518.15亿元和920.03亿元，在同行业中排名第18/123和第8/114位，排名较高。就固定收益投资而言，公司长期业绩良好，而短期和中期业绩波动较大。截至2018年6月29日，公司去年、三年和五年的固定收益基金净增长率分别为2.25%、5.95%和37.58%。

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第三，市场投资机会分析

海通的固定收益团队表示，今年下半年，信用债券的高、低评级差别预计会加大，安全性仍是重中之重。

1)债务牛市模式继续，信用利差被分割。展望下半年，融资下行、名义国内生产总值下降、货币息差松动、外资配置增强仍支撑着债券市场，慢牛格局仍在继续。然而，财富管理基金的回报和资产管理产品的净值转换都伴随着风险偏好的下降，这更有利于利率债券。房地产、建筑、城市投资等再融资压力最大的行业的风险仍需释放，违约潮可能会继续。高等级信用债券的信用利差将受益于流动性改善，并随利率债券下降，而低等级信用债券的信用风险仍然较高，信用利差的保护明显不足，因此仍存在上行压力。

2)坚持中高档，适度增加杠杆率。银行间套利链的压力已经减轻，RRR降息也减轻了银行债务方面的压力。银行间存款利率将继续下降，信用债券的短期利率将下降空.信用债券曲线可能从牛坪向牛坪变化，高等级信用债券可以长期延续。对冲空是可以接受的，降低RRR将有助于降低基金的利率中心，提高基金的稳定性。然而，流动性分层仍然存在，这使得非银行机构的运营更加困难，有必要增加杠杆以适当对冲。

3)选择正确的机器，把安全放在第一位。如果违约浪潮继续发酵，信用风险演变为流动性风险，信用较好的债券也可能意外受损，所以要注意错杀后的配置机会。在突破汇率的过程中，一些城市投资可能会被误杀，但最糟糕的时候还没有到来，分配时间还需要等待。随着供应方改革的结束，大宗商品价格很难上涨，但为了维护改革成果，价格不太可能大幅下跌。对于周期性行业领先债券，配置价值仍然存在。关注油价上涨后化工行业的配置价值，如pta、煤化工、石油开采等行业。

第三，风险预警

1)基金可以在二级市场投资股票和可转换债券，对基金管理人的资产配置能力有较高的要求。2)本基金为一年期定期开放式基金，投资者在封闭式运营期间不得随意申请赎回。

3)固定开放式债务基础的杠杆率上限为200%，高于普通开放式债务基础的杠杆率上限，因此其收益的波动性可能高于普通开放式债务基础。

来源：荆州新闻