规范定增市场、利好二级市场 再融资新政符合市场预期

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证券时报网络。2月19日，

陈士磊，梅新新，中信证券资本市场部

2017年2月17日，中国证监会发布再融资政策调整，引起市场广泛关注。主要调整包括:(1)上市公司申请增发、配股或非公开发行股票的，本次发行的董事会决议日期不得少于前次募集资金到位之日起18个月(本条不适用于上市公司在创业板发行可转换债券、优先股和小规模快速融资)。(二)上市公司申请非公开发行股票的，发行的股票数量不得超过本次发行前股本总额的20%。(三)定价基准日为非公开发行股票发行期的第一天。上市公司应当以不低于底价的价格发行股票。(四)上市公司申请再融资时，除金融企业外，原则上不得有交易性金融资产、大额长期可供出售金融资产、资金转借他人、委托理财等金融投资。(2月18日，中国证监会及时做出回应。只有并购的配套融资需要按照20%的融资规模和发行期第一天的定价进行。这种调整不适用于并购资产；配套融资不受18个月融资间隔的限制，对M&A和重组市场的影响有限，因此本文不再进行分析)

鉴于近年来上市公司非公开发行(定向增发)融资频繁、过度融资和利益转移，以及二级市场解禁压力巨大，此次调整对a股市场的长期健康发展具有十分积极的意义。

一是中长期有利于抑制上市公司过度融资

无论是上市公司数量的增加还是a股市场总市值的增加，非公开发行的规模和数量都明显与市场不同步。2016年，上市公司数量达到3052家，比2014年增长16%，总市值增长30%；与2015年相比，公司数量增加了8%，总市值下降了5%。2016年，扣除优先股和可转换债券后的现金非公开发行数量较2014年增长1.65倍，融资总额增长78%；与2015年相比，融资额增长12%，融资额增长73%。再融资在ipo后立即开始，短期再融资现象频繁。上市公司的流动资金行为影响股票市场的健康发展，过度扩张对中小股东的利益产生负面影响。

这项新政策有利于限制上市公司的合理融资。根据中国证监会的新老验收决定，中国证监会尚未验收的公司有124家，融资规模超过2500亿元。其中，42家公司在发行前新发行的股份超过总股本的20%，融资规模为1496亿元；44家公司的计划时间与最近一次股权融资相比不足18个月，融资规模为766亿元；以上合计影响81家上市公司(不含重复)，影响融资金额1959亿元。总体而言，新政对现有非公开发行计划的影响是可控的。

不考虑中国证监会认可的因素，在现有计划中，192家融资额为3489亿元的上市公司的非公开发行计划不符合融资期限要求，240家融资额为7230亿元的上市公司的计划不符合股本不超过股本比例20%的要求。可见，从中长期来看，新政将对抑制上市公司融资冲动产生更加明显的影响，并将有效缓解扩大二级市场的压力。

第二，缓解解禁对二级市场的影响，挤出固定的盈利资金，使二级市场长期受益

2015年至2017年，整个市场的市值约为每年3万亿元，其中私募机构的市值为9050亿元，约占整个市场规模的30%。近年来，再融资规模的不断扩大导致解禁的市场价值不断上升，参与私募投资的机构也不同于最初ipo股东的行业背景。解禁后，存在短期变现需求，这往往导致清仓抛售和获利回吐，从而形成对二级市场的集中冲击。许多上市公司的股价都遭遇了大幅下跌，原因是机构对解禁的固定涨幅。就连一些上市公司也取消了数倍于日均营业额的禁令。在解禁前后，二级市场的股票价格继续受到压力，这对价值投资者和少数股东产生了不利影响。

新政对定价机制和融资必要性给予了明确的指导，从源头上遏制了投机套利资金。未来，解禁的总体规模和机构退出决策将发生根本性变化。

此外，以发行期的第一天为定价基准日，将有助于挤出上半年市场中囤积的固定盈利资金，优化市场资金配置。非公开发行股票主要是受市场约束的，主要是针对有能力识别和承担风险的特定投资者。因此，发行门槛相对较低，行政约束相对宽松。然而，从实际操作情况来看，从董事会定价基准日到发行日，投资者往往强调发行价格相对于市场价格的折扣，而忽略了公司的成长性和内在投资价值。过分关注价格差异会导致短期的逐利，不利于资源的有效配置和长期资本的形成。根据发行期第一天的定价机制，与当前价格相比，空降低了保留价格。固定收益市场的折现率将明显下降，高折现率的固定收益套利机会将减少。固定收益市场投资将更加关注公司的未来增长和投资价值，有利于市场的长期发展。

第三，有利于上市公司注重内生增长，减少利益转移，维护中小股东利益

业绩不佳甚至亏损的企业为了在一级市场上追逐大量的投机套利资金，经常通过非公开发行募集资金，这并不具有市场优胜劣汰的效果。其次，再融资的数量没有限制。上市公司想融资多少钱，在融资和投资选择过程中，容易出现论证不足、计划不周、决策不周的情况，这将对上市公司的自我修养产生不利影响；第三，在再融资投资项目缺乏责任制、容易赚钱的情况下，许多上市公司购买理财产品，募集业绩不达标、业绩突变的投资项目，侵害了中小股东的利益。在宣布非公开发行计划的508家上市公司中(不包括支持融资的重组)，224家上市公司的净资产收益率水平低于6%，约占宣布融资计划公司数量的44%；112家上市公司距离最近一次股权融资不到18个月。因此，新政将有助于引导上市公司合理筹集资金，提高资金配置效率，提高上市公司质量，进一步推动资金使用从虚拟走向真实。

在原有制度框架下，创业板以外的上市公司在确定非公开发行计划时，可以选择董事会决议日期、股东大会决议日期和发行期首日作为定价基准日期。大多数上市公司选择董事会决议日期作为定价基准日期。一般情况下，非公开发行将在董事会计划、股东大会表决、中国证监会审核、批准后6个月的有效期内适时发行。因此，从董事会计划到发行日期的时间很长。为了从投资者那里获得足够的认购需求，发行人有强烈的冲动在发行时提高股票价格并扩大保留价相对于市场价格的折扣水平。在这种冲动下，一些发行人会在发行期间频繁地创造利润或采取其他措施来推高股价。有鉴于此，新政将定价基准日的选择限制在发行期的第一天，可以抑制部分发行人对股票价格的投机，有助于引导发行人关注提高上市公司的长期价值。

非公开发行的定价由发行人在董事会计划时独立决定。与此同时，由于36个月的锁定期，定价项目通常与非常积极的融资计划相结合(如筹集与重大资产重组相匹配的资金，引入重要的战略投资者等)。)。该方案宣布后，股价将普遍大幅上涨。

2015年和2016年，全市场约有500个单一现金定价非公开发行项目(包括重大资产重组募集的配套资金)，平均定价折扣水平为40%(即发行价格为当前市场价格的60%)。这些项目约有一半由大股东认购，平均认购率为60%。其余未被大股东认购的项目大多由关联方或战略投资者发行。近年来，人们对非公开发行定价中潜在的利益转移存在诸多质疑。因此，采用发行首日作为定价基准日，可以有效降低非公开发行项目定价的定价折扣水平，减少利益转移，从而维护小股东的利益。

第四，以发行期的第一天为定价基准日，对整个招标项目的发行影响不大

2015年和2016年，整个市场约有800个单笔现金竞价非公开发行项目(不含创业板)。根据发行结果统计，平均定价折扣约为13%(即发行价格为当前市场价格的87%)。其中，三分之一项目的定价折扣水平低于10%(即发行价格高于市场价格的90%)。因此，在新政框架下，发行期第一天的90%作为发行底价，与当前市场实际定价结果的平均值没有实质性差异，对非公开发行项目的投标影响有限。

此外，从创业板公司非公开发行情况来看，《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》于2014年开始实施，即以发行期的第一天为定价基准日。目前，在过去的三年中，整个市场上约有270家创业板上市公司实施了非公开发行招标，占所有创业板上市公司的一半，其中只有10家公司未能足额筹集资金，仅占3%。近三年来，大量创业板上市公司以发行期的第一天为基准日实施非公开发行，大部分公司发行成功且状况良好。

(证券时报新闻中心)

来源：荆州新闻