2018：稳健中性货币政策与相机降准并行不悖

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智慧说(15)

■范建军

两组数据可以用来描述2017年中国货币政策的趋势。第一个是“银行间债券质押式回购月加权平均利率”(中国事实上的“基准利率”)，反映了银行间市场基础货币供应的“紧张程度”；二是反映实体经济实际购买力(名义总需求)变化的“现金+活期存款”(实际货币)增长率数据。

国内“基准利率”继续上升，货币政策继续收紧

要判断货币政策的“紧度”，我们通常不能仅仅根据基础货币供应量的绝对数量的变化而轻率地得出结论，而应该通过比较中央银行的基础货币供应量和市场对基础货币的需求来做出综合判断。由于基础货币主要在银行间市场交易，当基础货币供求达到均衡时的“价格”——银行间市场利率可以作为判断货币政策紧缩的核心指标。银行间市场利率也被称为一个国家(经济体)的“基准利率”(见图1)。

在信用体系相对完善的美国，银行间市场的大部分基础货币交易都是通过“信用贷款”的方式实现的。因此，美联储选择在银行间市场具有绝对优势的隔夜拆借利率(联邦基金利率)作为美国的基准利率。与美国不同，中国银行间市场的大部分基础货币交易是通过债券质押式回购实现的(占中国银行间市场基础货币交易总量的80%以上)。因此，在中国采用“银行间债券质押式回购加权平均利润”似乎更为合适。目前，在流动性趋紧、宏观经济面临下行压力、物价水平仍处于低位的情况下，建议央行及时采取渐进、准确、全面的RRR减息货币政策，避免经济再次进入下行轨道。利率”作为判断货币政策紧缩程度的基准利率。

通过观察银行间债券质押式回购加权平均利率的月度趋势，可以看出2017年中国货币政策持续收紧:银行间债券质押式回购加权平均利率从2016年底的2.56%逐步攀升至2017年底的3.11%，累计上升55个基点。按照美国加息和降息的标准，这相当于央行在2017年加息55个基点。如果将观察到的时间跨度向后延伸，我们会发现本轮货币政策收紧始于2016年9月，银行间债券质押式回购的加权平均利率一直稳定在2.1%左右，前8个月略有波动。

“实际货币”(现金+活期存款)供给增长率呈现快速下降趋势

由于中国现有广义货币m2统计数据实际上包含了大量货币属性较弱的银行定期存款(截至2017年底，银行定期存款在m2中所占比例为52.8%)，并发行了大量企业信用债券、银行资本债券和银行间存单。它对m2中的银行定期存款有很强的“冲销”和“替代”作用，因此现有的广义货币m2、

统计不再是反映整个社会实际购买力(名义总需求)真实变化的货币统计。2016年上半年，由于地方政府债券、企业信用债券和银行间存单的大量发行，m2增速的变化与实体经济流动性的实际变化方向完全相反。有鉴于此，选择“现金+活期存款”统计(以下简称“实际货币”统计)来大致反映实体经济中货币供应量的增减情况。这一货币统计数据与m1的区别在于，它不仅包括企业部门的活期存款，还包括家庭部门的活期存款。因此，它不仅能反映名义投资需求的变化，还能反映名义消费需求的变化。

从实体经济中“实际货币”供给增长率的趋势图来看，

可以看出，2017年，该指标一直运行在快速下降的通道上:从年初最高的19.5%下降到年底的10.4%。本轮推动经济稳定的主要原因是需求侧名义总需求明显改善——国内“实际货币”(现金+活期存款)供给增速从2015年6月的最低2.8%逐步上升至2016年6月的最高22.1%。然而，随着2016年9月货币政策的收紧，“实际货币”供应量的增长率从2016年9月开始迅速下降，从22%左右的高点下降到2017年底的10.4%的较低水平，并呈持续下降趋势(见图2)。这意味着目前实体经济的流动性和名义总需求处于较低水平。考虑到货币政策的滞后性，如果“实际货币”供给增长率的快速下降不能及时逆转，实体经济稳定和改善的良好局面可能再次被打破。

货币政策持续收紧对金融市场和实体经济的影响

1.贷款增长率创历史新低

2017年，人民币贷款增加13.53万亿元，同比增长12.7%，增速比上年下降0.8个百分点，为2001年以来的最低年贷款增速(见图3)。2016年至2017年，中央政府代表地方政府发行地方债券，并取代地方银行债务，这可能会压低近两年银行贷款的增长率。如果将2016年和2017年的数据进行比较，2017年地方债券互换约为2.73万亿元(年初估计值超过3万亿元)，远低于2016年4.9万亿元的置换量。在这种情况下，2017年银行贷款增速仍比2016年低0.8个百分点，这不能不说是货币政策持续收紧的结果。

2.债券发行和托管(债券股票)的增长率大幅下降

2017年，共发行各类债券40.67万亿元，同比增长12.0%，增速较2016年下降44.6个百分点。其中，地方政府债券累计发行4.36万亿元，同比下降27.9%，增速比2016年下降85.6个百分点；共发行企业信用债券5.73万亿元，同比下降32.7%，增速比2016年下降54.2个百分点。

截至2017年底，托管国内债券余额为74.67万亿元，同比增长16.1%，增速较2016年下降16.4个百分点。其中，各类企业信用债券托管余额18.3万亿元，同比增长1.9%，增速较2016年下降20.3个百分点。2016年，企业部通过发行各类企业信用债券(企业信用债券托管余额年增长)的融资净额为3.26万亿元；2017年，企业通过发行各类债券的融资净额仅为3361亿元，大幅下降。

货币政策和流动性继续收紧，基准利率和债券发行利率继续上升，这是2017年债券融资大幅收缩的主要原因。2017年12月，地方债券、公司债券和短期融资券的月加权平均利率分别比去年同期提高126个基点、189个基点、141个基点和113个基点。因此，2017年，地方债券、企业债券、中期票据和短期融资的发行量都大幅缩水。通过对比数据可以发现，国内债券发行利率的上升与基准利率(银行间债券质押式回购利率)的上升基本同步。

3.企业部门股权融资的数量和增长率急剧下降

据中国人民银行统计，2017年国内非金融企业股票融资总额为8734亿元，比上年减少3682亿元，减少29.7%(2016年同比增长63.3%)。流动性持续收紧明显影响了股权融资市场。

4.货币政策持续收紧对实体经济的负面影响已经开始显现

2017年，中国经济同比增长6.9%，比2016年高出0.2个百分点，经济增速自2010年以来首次反弹。在看到整体经济企稳好转的同时，我们也应该看到，随着货币政策的不断收紧，经济运行中出现了一些不利的变化。

首先看看工业部门。2017年，规模以上工业企业增加值同比增长6.6%，比2016年增长0.6个百分点。但是，从月度数据来看，工业增加值的增长速度总体上呈现逐月下降的趋势:从年初的单月增长7%以上，到年底的单月增长6%左右。相应的发电量增长率也呈现出大致相同的变化趋势。2017年，煤炭、石油和钢铁行业价格大幅上涨，利润大幅提高，但工业增加值仍呈负增长。

其次，看看固定资产投资。2017年，固定资产投资增速逐月下降。固定投资增长率从年初的8.9%下降到年底的7.2%。从细目分类来看，尽管制造业投资和私人投资的增长率在2017年12月略有回升，但掉头向下的趋势并未得到根本扭转。2017年，工业企业效率提高(净利润增长率保持在20%的高水平)主要集中在煤炭、石油、钢铁、造纸等价格涨幅较高的行业，但制造业企业效率提高不明显。随着货币政策收紧、名义总需求下降和环保执法力度加大，2018年制造业投资增速可能会继续下行。房地产投资和基础设施投资受到政策监管和地方政府债券发行量缩减的影响，在未来几个月里，地方政府债券发行量可能会继续向下波动。

消费增长也呈下降趋势。2017年，社会消费品零售总额同比增长10.2%，增速较2016年下降0.2个百分点。如果考虑价格因素，实际增长率可能下降约0.5个百分点(2016年商品零售价格上升0.75%，2017年上升1.1%)。尽管2017年人均可支配收入实际增长率为7.3%，比2016年高1个百分点，但由于房地产价格持续上涨等因素，2017年的整体消费增长率呈现出逐渐下降的趋势。2017年12月，社会消费品零售总额月度同比增速降至9.4%的低位。

受欧、美、日经济明显好转的影响，外需改善成为2017年中国经济的最大亮点。2017年进出口总额为4.1万亿美元(大致达到2013年水平)，同比增长11.4%，增速比2016年高18.2个百分点，结束了连续两年的负增长。其中，出口同比增长7.9%，增速比2016年提高15.6个百分点；进口增长15.9%，增速比2016年高21.4个百分点。需要注意的是，2017年出口月增长率总体上逐月上升，而进口月增长率总体上逐月下降，这说明国内

名义总需求的下降已经开始对进口增长率产生负面影响。

2018年货币政策建议

1.保持货币信贷和社会融资规模的合理增长

央行行长在2018年新年讲话中表示:“继续坚持稳中求进的总方针，实施稳健的货币政策，保持货币信贷和社会融资规模的合理增长。”

鉴于实体经济指标已出现回落迹象，建议管理层采取有效措施抑制和扭转基准利率(银行间债券质押式回购加权平均利率)上升趋势，提高债券发行和信贷增速，保持货币信贷和社会融资规模的合理增长，最终提高名义总需求(现金+活期存款)增速，保持稳定实体经济的良好态势。

2.建议央行相机全面降低法定存款准备金率

2017年9月底，央行宣布将从2018年起实施一项针对普惠金融的RRR减贫政策。这项政策的实施将有助于稳定国内银行间利率的上升，改善银行间市场和实体经济的流动性紧张状况。在流动性趋紧、宏观经济面临下行压力、物价水平仍处于低位的情况下，央行应采取渐进、及时、全面的RRR减息货币政策，防止经济再次进入下行轨道(货币政策滞后)。在选择总量控制和结构控制的优先顺序时，货币政策应优先解决总量问题。

截至2017年底，央行反向回购和中期贷款余额高达5.14万亿元(其中反向回购余额6200亿元，中期贷款余额4.52万亿元)。央行可以通过连续减持和相机减持的方式对冲反向回购和中期贷款工具的巨额到期风险。一方面，它可以有效降低央行每日公开市场操作的强度和频率。更重要的是，在经济尚未完全稳定和反弹的情况下，可以有效抑制银行间基准利率的月度上升和名义总需求的月度下降，降低银行贷款的资本成本，稳定基准利率(货币政策)的市场预期。相机RRR减赤政策的实施与央行设定的中性审慎货币政策目标并不矛盾:当前的货币政策实际上偏离了“中性审慎”的政策目标，这似乎有些过紧。

(作者是国务院发展研究中心宏观经济研究部的研究主任和研究员)

来源：荆州新闻