债券市场：机构看好慢牛行情

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我们的记者赵阳

今年上半年已经结束。在过去的六个月里，经历了2017年低迷的债券市场已经逐渐走出了之前的低谷，给投资者带来了些许宽慰；另一方面，各种内部和外部的不确定性也给投资者增添了一些无奈；与此同时，由于债券违约的不断发生，一些市场机构经常被“打雷”。今年上半年的债券市场在冰与火的考验中摇摆不定。

今年下半年债券市场将会如何发展？机构投资者最关心的问题是什么？根据市场机构分析，在上半年债券市场的缓慢牛市中，国际和国内影响因素交织在一起，国际不确定事件和国内违约案例的增加仍将影响下半年的市场投资情绪。目前，结构性去杠杆化稳步推进，稳健中性的货币政策得到灵活预调和微调，保持了合理充裕的流动性。这样的环境有利于债券市场继续保持缓慢的牛型振荡和分化，其中利率债券和高等级信用债券仍然是配置的首选。

稳定中的振荡微分

今年以来，中国国债市场表现强劲。尽管在此期间经历了下降，但最终还是再次上升。例如，今年1月初，10年期美国国债的利率一度升至3.97%，4月中旬降至3.5%的最低水平。5月中旬，10年期政府债券利率一度反弹至3.7%，5月底再次降至3.6%。6月初，在美国加息的预期下，10年期美国国债利率一度升至3.69%，之后又回落至3.6%。根据市场机构的分析，这也充分显示了今年国债市场的弹性，每一次下跌都是一次配置机会。

同时，随着信用债券违约案例的增多，今年信用债券投资也呈现出明显的分化。一方面，aaa、aa+等高等级公司债券的利率整体下降，但aa级公司债券的利率下降幅度有限，而aa级公司债券的利率明显上升。据行业分析师称，这种分化趋势表明，在当前的市场形势下，只有投资类似于利率债券的高等级信用债券才能赚钱，而投资低等级信用债券则会赔钱。

东兴证券(Dongxing Securities)固定收益分析师迟广生认为，今年以来，支撑牛市的最大逻辑是融资需求减弱、边际货币政策略微宽松，以及金融监管从“封闭”转向“稀疏”。迟广生表示，自3月底以来，在海外环境急剧恶化的背景下，国内经济金融监管政策的套期保值放松并未明显显现；中美贸易摩擦也带来了股市的深度调整，引发了大量质押股票的清算风险，而民营企业是股权质押的主力军。在资产份额和融资渠道的双重压力下，随着民营企业股权压力的增加，民营企业的生产经营能力可能会继续减弱，民营企业的资产负债表可能会面临越来越大的“缩表”风险，这将进一步增强市场的融资需求，减弱预期和短期经济下行压力，缓慢的牛市将会持续。

上半年，债券市场震荡分化，违约案例增多，成为影响市场投资情绪的重要因素，尤其是低等级信用债券。

据统计，今年已有20多宗债券违约。截至2018年5月底，公司信用债券违约后的未偿金额为663亿元。违约主体的范围也在扩大，从民营企业到地方国有企业，再从地方国有企业到中央企业。频繁的债券违约已经成为公众舆论的焦点。

尽管各方已经达成共识，违约正常化是市场的必要阶段，风险是可控的，但潜在风险仍然成为影响市场分化的因素。在调查中，中国政府证券登记结算有限责任公司表示，今年以来，债券信用事件频频发生，许多民营企业发生债务违约，中低等级信用债券利差明显扩大。与此同时，今年企业信用债券正面临集中到期和转卖的高峰期，偿债压力巨大。因此，有必要防范信用风险和区域金融风险。

谁将决定市场方向

从上半年影响债券市场的因素来看，国际国内突发事件交织在一起，尤其是国际不确定事件，成为影响债券市场振荡的重要因素。

在国际上，在美国股市从高位回落的背景下，一些不确定性和不确定性因素影响着债券市场的波动。上半年，中美贸易摩擦充满波折，这无疑是近期影响国内债券市场的主要因素。

沈万红元对固定收益的研究表明，目前中美贸易摩擦抑制了市场风险偏好，有利于债券市场。根据这项研究，从中期来看，对世界上两个最大的经济体来说，失去双方都不是最好的选择。预计两国将在商品市场和投资准入、双向投资以及高科技产品和能源领域的进出口等方面进行深入谈判，贸易战的风险在中期将会减弱。然而，在短期内，由于贸易战在一定程度上削弱了两国的经济增长前景，它可能会扭曲两国的货币政策，并有望压低债券收益率。

根据太平洋证券的相关研究，短期风险厌恶将增加，债券市场配置的吸引力可能增加。根据这项研究，中国和美国最终是否会对清单上的商品征收关税仍不确定。它对实体经济的影响无法判断。然而，在短期内，贸易战升级对金融市场的影响是不可避免的，风险规避的改善将不可避免地导致债券市场相对于股票市场的吸引力增加。

正当中美贸易摩擦的前景令人困惑之际，美联储如期两次加息，无疑将影响国际和国内债券市场的走势。

北京时间6月14日凌晨，美联储宣布利率决议，宣布加息25个基点，这是美联储今年第二次加息，与市场预期一致。自2015年12月以来，美联储已七次加息。此外，市场预计美联储将在2018年加息两次，明年加息三次。

对此，中银国际表示，美联储继续加息将进一步抑制中国人民银行的货币政策。根据这项研究，大约3.7%-3.8%应该是央行目前认可的10年期国债到期收益率(ytm)的合理水平区间。中信证券固定收益首席分析师明明表示，从内部因素来看，国内经济基本面正面临一定下行压力。扩大内需、降低企业融资成本已成为经济金融工作的主要目标。内部环境制约了货币政策的收紧，并维持了10年期国债收益率中心将在下半年降至3.4%~3.6%的判断。

利率债务振荡缓牛趋势不变

在结构性去杠杆化和国际复杂因素的影响下，国内经济和货币政策的走向无疑决定了后续债券市场的走向。

6月24日，中国人民银行宣布，将通过有针对性的RRR减排，支持以市场为导向、以规则为基础的“债转股”和小微企业融资。随后几天，中国人民银行货币政策委员会在2018年第二季度召开会议。会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预测和前瞻性预调微调。稳健的货币政策应该是中性的、适度的紧缩，管理好货币供给的大门，保持合理充裕的流动性，引导货币、信贷和社会融资规模的合理增长。

在此背景下，市场研究机构认为，当前债券市场面临的基本面和货币政策环境是有利的，利率债券缓慢振荡的趋势不会改变。只有考虑到结构性去杠杆化的不断推进，信贷风险才会在经济增长下行的过程中继续暴露出来，债券市场未来的分化是不可避免的。对于投资者来说，利率债券和高等级信用债券仍然是配置的首选。

海通证券(Haitong Securities)的蒋超在他的研究中认为，他对债券市场的缓慢牛市坚信不疑。原因是下半年，在资本约束和金融监管的背景下，经济增长面临压力，融资增速放缓，资本供求改善。随着美国加息和中国经济放缓，中美两国的利率也将分道扬镳。蒋超表示，受影子银行监管、汇率逐步突破、信贷违约频发等因素影响，利率债券和信用债券走势分化，利率债券和高等级信用债券配置稳健。

深湾宏远分析师孟认为，当前经济需求的边际弱化，以及随着去杠杆化政策的不断发展，再融资收紧进一步加大了经济下行压力。5月份高频数据显示的短期经济改善是不可持续的。考虑到中美贸易争端解决在即，预计中国经济仍将面临一定的增速下行压力；同时，考虑到从2019年下半年到2019年底，大量企业股票债务将到期，违约压力将持续。孟预测，后续货币政策将重点改善再融资环境，重点是信贷和非标准渠道。据估计，总量的边际放松和结构性政策引导是主要因素，但短期实体经济的融资成本仍容易上下波动，乐观利率债券和高等级信用债券的观点保持不变。

来源：荆州新闻