以国债为基础发行货币是大国惯例

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以国债为基础发行的人民币深深扎根于国家财政，从而获得国家信用的认可，为货币稳定奠定了坚实的基础。人民币不再是“另一个美元”，而是真正成为大国货币，能够更好地满足当前国际经济金融体系治理的需要，国际化进程更符合逻辑。

智囊团观点

崔志明

在信用货币条件下，货币发行可以分为两个层次:第一个层次是中央银行提供基础货币；第二个层次是基础货币进入存款货币银行(通常是商业银行)系统，而存款货币(通常称为货币)是通过部分存款准备金系统创建的。金融体系的发展，特别是影子银行体系的发展，使得货币供给更加复杂，但仍可纳入上述“中央银行-商业银行”体系框架。其中，基础货币是指中央银行的净货币负债，是整个货币供给过程的来源，可以由中央银行相对准确地控制。央行资产方面的扩张和收缩大致可以代表基础货币的释放和复苏。此外，货币乘数在短期内相对稳定，央行对基础货币的吞吐量已成为货币供应量的关键。基础货币供应量的变化意味着货币供应量的变化。

中国的基本货币供给模式经历了三个阶段的变化

考察中国人民银行的资产负债表可以发现，自20世纪90年代以来，中国的基本货币供给模式经历了三个阶段的变化。

首先，在本世纪之前，中国人民银行通过向金融机构提供再融资和再贴现来提供基础货币。现阶段，再融资和再贴现占中国人民银行资产的一半以上。

第二，从中国加入世贸组织到2013年，中国人民银行通过购汇形成了外汇基础货币。现阶段，外汇在中国人民银行资产中的比重从40%左右稳步上升到80%以上；此外，外汇账户的过度增长导致基础货币的过度被动投资，中国人民银行不得不通过提高存款准备金率和发行央行票据来回收过剩的流动性。

第三，自2014年以来，中国人民银行通过结构性货币政策工具和公开市场操作调整了基本货币供应量。在这个阶段，外汇账户的增长率放缓，并开始下降。中国人民银行通过psl、mlf、slf等政策工具和公开市场操作释放基础货币，以对冲因外汇账户萎缩而导致的基础货币缺口。

基础货币供给模式的变化具有鲜明的时代特征，深刻反映了中国经济结构调整、汇率制度改革和金融市场发展的情况。

当前基本货币供给模式存在诸多问题

目前，在中国国际收支状况变化、人民币持续贬值预期、外汇储备消耗加快的背景下，基本货币供应模式是一种无奈之举。这种暂时的紧急情况有很强的色彩，而且有很多问题。

从短期来看，中国人民银行的过度干预对金融市场的运行有很大影响，不利于金融市场定价机制的正常发挥和市场化利率的形成；而且，无论是所谓的结构性货币政策工具还是公开市场操作都有明确的成熟度，而且成熟度过短，容易引发市场博弈中的投机氛围，不利于引导稳定预期的形成。这个问题可以从2013年年中的“资金短缺”和2016年底的“债务灾难”中清楚地看到。

从长期来看，外汇在中国人民银行资产中的比重仍然过高。事实上，人民币是在外汇资产(主要是美元资产)的基础上发行的，“国家信用”的本质特征并不明显，不利于提高铸币税收入和塑造国际社会对人民币的信心。

以国债为基础发行基础货币符合信用货币的本质属性和大国实践

2017年，中央经济工作会议提出“适应货币供给方式的新变化”，并提出改革基本货币供给方式的主张，对重塑货币金融体系具有初步意义。改革的目标应该是:国债成为中国人民银行资产的重要组成部分。中国人民银行通过持有国债提供基础货币，主要通过买卖国债来调节短期流动性。这种符合信用货币本质属性和大国实践的基本货币供给模式，不仅是解决当前货币金融运行中突出矛盾和问题的迫切需要，也将从根本上为人民币长期升值奠定坚实基础，推动人民币国际化走向稳定和深远。

主权国家的信用货币是货币当局发行的代表国家信用的法定货币。金融当局通过在货币市场发行国债来增加收入，并承诺用未来的税收收入作为偿还担保，以支持国家治理体系的正常运作，并规范宏观经济运行，这是经济和金融领域现有的“国家信用”实体。根据“法定税收”原则，征税权必须由代表国家经济主权的立法机关授予。这样，信用货币(国家信用的代表)-金融(国家信用的实体)-国债-经济主权的逻辑链条就非常清晰，基于国债的基础货币供给符合信用货币的本质属性。

此外，这种基本的货币供应模式也是大国的做法。2007年之前，美国国债在美联储总资产中的比例一直保持在85%以上。自2008年国际金融危机爆发以来，美联储(Federal Reserve)发行了大量再融资贷款，并购买了联邦机构债券和抵押贷款支持证券，这使得美国国债的比重稀释至50%左右。随着美国量化宽松政策的退出和利率上升周期的回归，联邦机构债券和抵押贷款支持证券将逐步出售，国债的比例将达到正常的收益率水平。日本已经经历了20多年的通货紧缩，日本银行通过购买大量国债增加了日元的供应量，长期以来，国债占日本总资产的80%以上。英国政府债券约占英格兰银行资产的90%。与美国、日本和英国不同，欧洲央行持有大量欧元区信贷机构的债权和债券，每个成员国的国债仅占其总资产的1.2%。这是因为欧元区还没有形成一个统一的金融机构，每个成员国都发行自己的国债。欧洲央行所持国债的规模和比例需要达成政治妥协和共识。

从长远来看，以国债为基础发行的人民币深深扎根于国家财政，从而获得国家信用的认可，货币价值的稳定有着坚实的基础。人民币不再是“另一个美元”，而是真正成为一种大国货币，有着清晰的面孔，能够更好地满足当前国际经济金融体系治理的需要，国际化进程更符合逻辑。

推进基本货币供给方式改革，要坚持稳中求进

目前，外汇占中国人民银行资产的80%左右，国债占不到5%，离理想的基本货币供给模式还很远。必须认识到，货币供给模式的改革涉及到货币金融体系运行的基础，这是一个渐进的过程，不可能一蹴而就。

推进基本货币供给方式改革，要坚持以稳定治国的重要原则、总原则和做好经济工作的方法论。在不放松改革方向的前提下，结合经济社会运行实际，把握中国人民银行资产结构调整的节奏和幅度，保持合理充裕的流动性和金融市场稳定。

同时，在加强财经纪律和规范政府债务管理的基础上，充分利用中央政府较低负债率带来的债务杠杆，适当增加赤字率和国债的发行规模，增加国债市场的广度和深度，为中国人民银行增加国债的数量和比重，调整货币供应方式创造有利环境。

(作者:中国财政科学研究院)

来源：荆州新闻